我们2021年底策略提出油运底部确立，并在2022年6月重申油运“具有高赔率的向上周期”。

(资料图)

当前我们依然认为油运周期向上，基准假设下2023年全球油运供给/需求较2019年增长10%、2%，因此产能利用率可能仍未达到饱和，供需差有望驱动VLCC运价均值到4-6万美元/天，显著高于今年，但由于运价短期迅速上涨带动股价和市场预期，需要更好地把握基本面的节奏和振幅，美湾出口减少或四季度旺季过后运价存在回调风险。

主要观点

油轮供给：历史低位在手订单夯实周期向上基础。我们预计2022-2024年油轮运力增速+3.4%、+1.4%、+0.1%，2025年新船能否放量取决于船厂产能和下单意愿。

过去两年低迷期老船尤其是VLCC拆船量不及预期，环保新规在2023年生效将有望逐步迫使老船淘汰或降速，但我们认为在执行早期不宜高估短期影响，EEXI为一次性硬件检查，在整体低速航行条件下限制主机最大功率不影响实际航速，CII存在两年过渡期（2023年为测量碳排放的第一年，2024年开始CII评分），越往后作用或越明显。

油运需求：补库存和运距拉长提供长逻辑，但不确定性因素权重在提升。

不同情形下我们预计2023年原油海运周转量需求增速在6%-10%之间，基准情形下原油量+2.0%，运距+3.7%，我们考虑俄罗斯原油运距拉长但波罗的海港口的出口存在一定减产；

乐观情形下假设俄罗斯原油产量和出口量不变，并且通过波罗的海和黑海出口的合计约300万桶的原油运到远东国家，则运距进一步拉长，理论情形下可测算得到2023年原油周转量需求增长10%。运距拉长逻辑建立在运量基础上，需求增速假设对运量的敏感性大于运距，因此若全球油品需求减弱、叠加OPEC减产、俄罗斯主动或被动减产，则我们的预测存在下行风险。

短期趋势判断：

1）俄乌冲突后贸易路线已经变化（Kpler数据估算9月俄罗斯出口到欧盟的原油量已经下降至90-150万桶，占全球海运量的2-4%），欧洲寻找替代品带来的需求已经在中小船型体现，12月不一定会发生突发式变化，

2）当前高运价是美国大量释放战略储备后可用运力变少的阶段性结果，虽然短期存在冲高可能性（历史上20万美元/天以上极端运价受台风、突发制裁、油价跌至负数等黑天鹅事件影响），但随着美国战略储备释放结束、长航线船位回归，或者一季度逐步进入淡季（历史上看一季度出口量、运价比11-12月旺季低3%、19%），运价存在回调压力。

油运市场走向何方？

我们在2021年底年度策略提出油运底部确立，并在2022年6月的下半年策略中提出油运是“具有高赔率的向上周期投资机会”。站在当前，我们认为油运周期向上的方向确定性依然强，但考虑到俄乌冲突之后市场变化加速了运价短期向上的斜率，而股价和市场预期也因此明显抬升，我们认为需要更好地把握基本面的节奏和振幅。

考虑到运价呈现波动大、峰值尖的特点，我们认为瞬时运价变化影响市场情绪，运价中枢决定盈利能力，运价（中枢）的持续性决定估值水平。

基准假设下2023年全球油运供给/需求较2019年增长10%、2%，因此产能利用率可能仍未达到饱和，供需差有望驱动VLCC运价均值到4-6万美元/天，显著高于今年，但由于运价短期迅速上涨带动股价和市场预期，需要更好地把握基本面的节奏和振幅，美湾出口减少或四季度旺季过后运价存在回调风险。

图表：超大型油轮（VLCC）运价指数呈现波动大、峰值尖的特点

备注：此时间序列数据为VLCC各航线平均值，基于典型船龄的普通船型、未考虑经济节能型（2015年之后建造）、安装脱硫塔等因素。
资料来源：Clarksons，中金公司研究部 我们认为，从供给、期租、资产三个维度来看，周期向上确定性强，但需求端依靠库存低、运距拉长带来增量，但面临全球需求放缓、俄罗斯原油产量的不确定性，从而影响周期的节奏。

►供给维度：新船订单处于历史低位，奠定周期向上基础。我们认为，当前油轮船队在手订单与运力之比仅为4.5%（2022年10月初Clarksons数据），处于1996年有数据以来的最低点，未来新船交付逐年减少奠定行业向上基础，但是由于过去几年的持续交船（2015年之后新的造船技术，节能环保型船舶订单），目前运力基数较大、存在一定的过剩，这也是2021年、1H22运价极端低迷的部分原因。因此周期还需要结合需求的增长来判断。

图表：油轮船队存量运力与新船订单：订单逐步消化，存量持续增长

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

►期租维度，长期期租水平开始回升，但目前幅度仍有限。期租水平代表产业内供需双方对于后市的中长期判断，因而对即期运价的均值水平存在一定的指引作用。从历史维度来看，1年期租水平波动较大（近期也出现显著上涨），但3年和5年期租水平能代表大的周期方向，近期也出现一定的上涨，但幅度仍较为有限。

图表：VLCC期租：1年期租水平大幅上涨，但3年和5年期租水平仍处于启动阶段

备注：1）2022年VLCC TCE运价为年初至今（2022年10月21日）均值；2）由于环保规定的影响，长期期租越来越要求环保等因素，因此节能型、低硫排放的船舶在期租市场享受低成本导致的溢价，本图仅列示普通船型（因为时间序列数据更长），但即使我们考虑不同船况，期租水平也是处在启动的水平。 资料来源：Clarksons，中金公司研究部

►资产维度，船价逐步上涨。我们认为，新船和二手船价格逐步上涨，有两层含义：一方面二手船价逐步上涨，代表产业参与者对船舶资产的未来价值认可，同时提升公司的重置价值，另一方面是由于船台和要素价格的上涨，导致造船市场的成本抬高，会抑制油运公司下单造新船的意愿，拉长周期的持续时间。

图表：VLCC新船订单和二手船交易

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

供需关系：未来两年需求增速快于供给

供给端：我们预计2022-2024年油轮运力增速+3.4%、+1.4%、+0.1%，增速放缓确定性高且基本不受未来新船订单影响，2025年新船能否放量取决于船厂产能和下单意愿。

需求端：基准情形下，我们预计2023年油运周转量需求增长6.3%，其中原油运量增长2%、运距增长3.7%、周转量增长5.8%；成品油运量增长3.3%、运距增长4.6%、周转量增长8.0%。全球经济放缓导致原油消费需求增速放缓、俄罗斯原油产量和出口量减少，可能使该需求预测下调；俄罗斯原油在欧盟制裁下产量不减少且运到远东国家、中国疫情控制后需求超预期、美国通过进口原油来补充战略储备等因素可能使该需求预测上调。

未来两年油运行业需求增速快于供给，运价有望波动上涨。基准情形下，我们预计2023年VLCC普通船型（不考虑安装脱硫塔）平均TCE为4-6万美元/天（今年年初至今为1.3万美元每天，假设剩余时间维持当前7万美元/天的水平则今年均值为2.5万美元/天），2024年运价均值或进一步上涨。

图表：油运市场供需关系预测

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

供给：周期向上基础夯实，存量运力产能利用率逐步提高我们认为，单从供给角度而言，历史低位的新船比例、逐渐老化的船龄结构以及面临的环保规定，会延长周期的持续性，从而提升投资者对估值的容忍度，但考虑到存量运力的基数，不能在运价预测时做过于激进的假设：例如运价大幅回升和拆船增加同时发生。

新船：存量订单每年交付逐步减少，新增大量订单或面临船厂产能瓶颈存量在手订单对应运力增长逐年放暖。截止到2022年10月初，全球油轮船队运力为6.7亿载重吨，同比增长2.6%，目前船厂内的在手订单为30百万载重吨，占比4.5%。

根据新船交付节奏，Clarksons预计2022年剩余时间将交付6.5百万载重吨（预计2022年底运力同比增长3.4%），2023-25年分别交付16.4、4.9、2.3百万载重吨，在不考虑交付延期以及任何拆船的情况下，对应2023-25年运力增长为2.4%、0.7%、0.3%。存量订单的情况较为透明，市场也有共识。未来新增大量新船订单面临产能瓶颈，或需要等到2025年。

考虑到当前船价处于高位，船东下单的意愿并不强烈；另一方面，由于集装箱船和LNG船市场景气度带来的订单，占据了部分船厂的船台排期，因此即使后续油运运价上涨后船东开始下单造船，交船时间也会受到一定推迟。大量新船订单（尤其是是大船型例如VLCC），或面临船厂产能瓶颈：

以VLCC为例，从2021年6月份之后超过1年没有新船订单，近期在2022年8月出现了2艘新船订单，交付时间分别为2025和2026年；以Suezmax船型为例，从2021年7月份之后1年时间没有新船订单，近期新增的3艘新船订单交船时间为2024年三季度和四季度。当然，近期集装箱航运市场出现较大波动，是否会出现取消新船订单（或订单选择权失效），从而腾出部分造船产能，仍需要观察。

图表：全球活跃船厂产能出现明显出清

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：集装箱船和LNG船占据了新船订单大部分

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

老船：VLCC拆船不及预期，环保新规利好但不宜高估短期影响底部产能出清对于周期的强度和持续性具有重要意义。远洋船舶的理论使用年限可以达到25年甚至更长，存在自然的更新替换周期，因而也会直接影响甚至决定航运市场周期的方向。2004-2008年的超级周期，除了需求端由于中国入世之后的强劲带动，老船的退出是很重要的基础：

70年代建造的VLCC在90年代以及世纪初陆续进入老龄化，并且前后约10年的持续拆船退出，导致净运力并无增加（图表12），运价从1995年开始进入上行周期，1997、1998年由于运价高拆船量明显回落，直到周期受到亚洲金融危机等因素影响暂时低迷，继续大量拆船，从而讲老船基本淘汰，这也为后续的周期大幅向上奠定了基础。

图表：VLCC造船与拆船周期：70年代造的船在90年代及世纪初大幅拆解奠定了2004-2008年的超级周期

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

过去两年拆船低于预期，运力出清速度较慢。决定拆船的核心因素为船龄、盈利能力、废钢价格、环保因素（影响路径为增加老船的运营成本或额外的维护性资本开支）；前三个因素在过去两年均明显有利于拆船：老船占比逐年提升（目前20岁以上老船占油轮整体的8%，占VLCC的8.5%），船队盈利能力差、基本处于亏损状态、废钢价格处于相对高位，但是拆船的量是低于预期的，尤其是VLCC。

图表：VLCC船龄结构（截至2022年9月）

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：2002年及以前交付的VLCC船舶目前的状态（截至2022年9月）

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

目前运价已经回升，环保制约在生效初期对于老船拆解的直接促进作用可能有限。2023年联合国旗下国际海事组织推行的碳排放相关规定即将生效，EEXI指数和CII指数分别会对船舶的硬件设计和实际航行的相关标准做出规定，其中：

►EEXI为碳排放强度理论计算值，要求现有船舶在2023年的年度检验中一次性满足所要求EEXI值，并颁发证书，如无法满足，可以通过限制主机功率、使用节能装置或切换至替代燃料等措施来达到要求的EEXI值。考虑到目前船舶的实际航速低于设计航速，因此限制主机功率（理论设计航速），对于运力的影响程度可控。

►CII为船舶实际营运性指标，采用年度能效比（AER）作为指标，船舶将会被给予A-E的评级，评级为D和E的船舶将需要提交能效改进措施。降速航行可以作为直接的应对措施，但我们预计在执行初期，实际的影响力度可能有限，因为如果船舶连续三年CII 评级获得“D”或“E”评级，才会存在强制性的惩罚措施。

►从实际影响结果来看，我们预计2023年之后可能船龄小、船况好的船舶会在TCE上享受更大溢价（因为成本优势和更广的客户群体），但不会在2023、24年出现由于环保规定导致的强制拆船或降速，但越往后影响可能会更加明显。此外，航运业是否以及合适被纳入欧盟的碳交易体系（EU ETS），仍有待观察。

图表：EEXI、CII、EU ETS规则

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：航运业的环保规定越来越严格

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：我们认为影响拆船的最核心因素依然是运价和盈利资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：船舶实际航速较低，安装脱硫塔船舶与节能型船舶船速更高

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：不同船舶盈利（TCE水平）将出现分化

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

需求：补库存和运距拉长提供确定性，但不确定性因素权重在提升

2023年基准假设：原油海运量增长2.0%，成品油量增长3.3%，原油周转量增长5.8%，成品油周转量增长8.0%。全球原油和成品油海运格局：全球原油海运量约为日均4,000万桶，成品油约为2,000万桶。事实上，2008年金融危机之前，全球原油海运需求快速增长，其中中国加入WTO贡献增量，而在金融危机之后原油海运量处于波动震荡状态，而随着美国页岩油出口增加，带动平均运距拉长，驱动了海运周转量的持续增长，但由于疫情后的减产，当前全球原油海运周转量需求并未恢复至2019年。成品油海运量持续增长至2018年，而近几年则由于炼厂东移出现的运距拉长而带动周转量需求增长。

图表：全球原油、成品油海运量及增速

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：全球原油、成品油海运运距及周转量

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

原油油品库存支撑需求，但经济放缓可能抵消部分补库存需求

从疫情以来，由于终端消费的迅猛下降及油价大跌，导致产油国大幅度的减产，消耗库存，但随着以后油品消费逐步恢复，库存仍在持续去化。往后看，全球油品库存仍处在相对低位，将为油运需求提供支撑。但值得注意的是：

►原油补库存进度好于成品油，并且库存数据存在滞后风险。3Q22 以来，随着石油供需缺口收敛并录得小幅过剩，OECD 原油商业库存持续修复，并在 8 月正式摆脱历史最低位置。而相较之下，成品油库存仍处于历史同期最低水平，甚至在 8 月录得超季节性的环比消耗，欧洲也处于类似的情况，2022年8月原油库存已回到历史五年均值水平，而成品油仍在低位徘徊。并且，我们能获取到的最新库存数据仅更新至2022年8月份，存在数据滞后不能及时反映真正库存情况的风险。

►美国战略储备释放的持续性及后续如何补库存，对油运需求的含义不同。今年以来美国持续释放战略储备，尤其是三季度以来加速释放，美湾出货带动了近期运价的强势上涨。美国出于控制通胀的考虑，仍可能继续释放战略储备（拜登政府宣布12月释放1,500万桶战略储，包含在此前宣布的1.8亿桶总量范围内），但毕竟战略储备是有限了，美湾高于正常水平的出口量持续性存在疑问。

另一方面，随着战略储备降低近40年来最低点，后续何时以及何种方式增加战略储备，将会对油运需求形成影响：若采取减少出口、购买国内页岩油的方式，则对油运需求存在负面冲击，但若在相对低油价的位置采取进口其他国家（如OPEC）原油的方式，则可能增加额外的油运需求。拜登表示如果油价低于67~72美元（WTI），美国将购买原油以补充战储，以此增加全球原油需求量，提振原油需求信心、刺激产油投资。

►原油消费需求存在逆风：OECD国家受能源危机和货币紧缩影响需求走弱，非OECD国家受疫情扰动。根据中金大宗商品组，2022年是全球石油需求进行疫情后缺口修补的最后一年。3Q22全球油品消费达到9,996万桶/天，仅较2019年同期下降150万桶/天，其中OECD航空煤油仍存在 70万桶/天的消费缺口。

伴随着低基数时期和需求修复阶段逐步结束，全球石油需求增速从高位持续回落。基于1Q22和我们当前预测的4Q22增速对比，我们看到美国、欧洲、日韩等经济体均在2022年实现了从“恢复式”高增长到常态增长的周期切换，也成为了全球需求增速下滑的主导因素。

图表：欧洲原油库存情况

资料来源：OECD，中金公司研究部

图表：欧洲成品油库存情况

资料来源：OECD，中金公司研究部

图表：美国战略储备释放和出口增加，商业原油库存基本稳定

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：美国成品油库存处于相对低位

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

俄乌冲突导致贸易路线重构，运距进一步拉长

俄乌冲突后欧美对俄石油出口相继进行制裁，在美国、英国、加拿大的贸易禁令已落实执行后，欧盟对俄海运原油和成品油的出口制裁也分别将于2022年12月5日和2023年2月5日开始。俄罗斯原油出口替代路线、运距拉长已经发生，成品油更难寻找替代买家，直接减产。目前来看，俄油及油品出口已受到一定影响，截至2022年9月，俄海运原油及成品油出口已较2022年初水平减少89万桶/天。其中，原油出口减少40.5万桶/天，以出口欧盟的100万桶/天减量为主，而印度等地的出口增量弥补了一部分损失。

此外，俄罗斯成品油出口减少48.5万桶/天，以向欧盟及英国的出口减量为主，其中柴油、汽油的出口下滑最为明显。► 印度进口增加，运距拉长，主要通过Suezmax和Aframax船型通过苏伊士运河运输。印度进口俄罗斯原油量从年初的数万桶/天增加至100万桶/天附近波动。

► 中国进口略有增加，东边太平洋港口和波罗的海港口均有增加。从东边太平洋Nakhodka港口到中国的运距拉长不明显。欧盟已提前寻找原油和成品油替代供应。随着制裁临近，欧盟已经提前开始寻找替代供给，从非俄罗斯的来源地进口的原油及成品油量稳步增加，这驱动了中小原油轮和成品油轮的运价上涨。根据Kpler汇总的港口和船舶数据：

►原油：2022年9月欧盟进口原油量为911万桶/天，同比增长9%，其中俄罗斯港口、非俄罗斯分别为168万桶/天、743万桶天，同比-17%、+18%。替代供给主要来自美国、西非、拉美和中东。

►值得注意的是，俄罗斯港口出口的168万桶每天的量中，黑海的Novorossiysk港口为98万桶/天，其中包括通过里海管道联盟（CPC）进行出口的哈萨克斯坦原油，根据Kpler数据库估计，若剔除CPC中哈油的量，则2022年9月欧盟国家实际进口俄罗斯的原油仅剩90万桶/天。

►成品油：2022年9月欧盟进口成品油量为345万桶/天，同比增长8%，其中俄罗斯港口、非俄罗斯分别为75万桶/天、270万桶/，同比-10%、+15%。

图表：俄罗斯原油出口去向

资料来源：Kpler，中金公司研究部

图表：俄罗斯成品油出口去向资料来源：Kpler，中金公司研究部

图表：印度进口俄罗斯原油：按出口港口资料来源：Kpler，中金公司研究部

图表：印度进口俄罗斯原油：按船型资料来源：Kpler，中金公司研究部

图表：中国进口俄罗斯原油：按出口港口资料来源：Kpler，中金公司研究部

图表：中国进口俄罗斯原油：按船型

资料来源：Kpler，中金公司研究部

图表：欧盟进口原油来源

资料来源：Kpler，中金公司研究部

图表：欧盟进口成品油来源

资料来源：Kpler，中金公司研究部

制裁实际生效后的影响：与目前相比，仍有约90-170万桶每天的原油、75万桶每天的成品油将会面临欧盟的禁运，并且可能面临G7设置的价格上限。该部分原油及成品油是否会出现产量下降、出库目的地变化，仍存在不确定性。基准情形下，我们假设2023年黑海部分包括哈萨克斯坦原油在内的运输量和航线不变，波罗的海出口量从140万桶/天下降至80万桶/天，运距在2022年的基础上进一步拉长，则2023年原油海运周转量需求增长5.8%。

乐观情形下，我们假设俄罗斯原油产量和出口量不变，并且波罗的海和黑海合计300万桶的原油全都运到远东国家，则运距进一步拉长，理论情形下可测算得到2023年需求增长10%。需求增速预测的弹性对俄罗斯原油产量和出口量的敏感程度大于运距拉长。我们认为，运距拉长的逻辑建立在运量的基础上，如果俄罗斯由于制裁原因出现主动或被动减产，或者OPEC，则2023年预测的需求增速存在下调风险。

现状与展望

近期运价为何大涨？俄乌冲突发生以来，我们看到原油和成品油运价的大幅波动，从节奏上来讲，成品油运输航线的调整持续发生，带动中小成品油运价的持续上涨；而原油运输航线在冲突早期，的确对欧洲区域的苏伊士和阿芙拉船型形成直接的短期冲击，但由于当时中国的需求较弱，VLCC市场运价仍处在端低位，出现了大小船盈利倒挂的现象，当然这会限制中小船型的运价高度。随着中国疫情逐步得到控制、进口量增加，VLCC运价开始反弹，同时叠加美国大量释放战略储备和出口原油，带动了VLCC装货量的集中出现：

贸易风杂志报道2022年9月份VLCC的租船成交量是2020年3月以外的历史第二高值，Clarksons统计的fixture数据也得到验证。其中美湾出口到远东的部分，航线远、时间长，会导致一段时间内其他区域的可用船舶数量减少，逆转了货主和租价的相对议价能力。在美湾出口回归正常，或前期长航线船位回归市场之前，运价短期仍存在冲高的可能性。

图表：原油轮运价

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：成品油轮运价

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

图表：中国原油进口增速

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表：美国原油出口资料来源：EIA，中金公司研究部

季节性：四季度传统旺季，一季度开始逐步进入淡季

由于冬季需求和天气对目的地卸货港（如中国北方港口）装卸效率的影响，油运行业存在明显的季节性，四季度为传统旺季，一季度后逐步进入淡季。从全球范围来看，根据Kpler数据，11、12月为出口发货旺季，一季度出口量比11-12月均值减少3%（2013年以来数据），但对运价的影响更为显著，一季度VLCC平均运价比11、12月平均低19%。

图表：VLCC运价季节性：1990年以来季度均值

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

本文来源：中金公司，原文作者：刘钢贤 杨鑫等，原文标题：《中金：油运市场走向何方？》

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关键词： 中金公司 资料来源 波罗的海