若国内通胀超预期，或发生在哪些链条上？食品端关注猪肉，非食品端留意服务

逻辑一：猪肉等供给或存在缺口、叠加疫后线下消费回升等，或放大涨价压力。去年11月以来，猪价快速下跌近38%、至2月中旬的15元/千克，连续两个月跌破成本线。猪价下跌、饲料成本高位下，外购仔猪等生猪养殖利润自12月中旬以来持续为负、一度下探至亏损440元/头以上。

(资料图片仅供参考)

此前，2021年中至2022年中，已经历一轮长达13个月的亏损，时隔半年养殖利润的再度转负，或使得本轮生猪补栏节奏被明显“压窄”；同时，年底年初生猪屠宰的大规模放量，也加大了供给端冲击。疫后消费场景修复、带动消费量回升，或放大涨价压力。

逻辑二：服务业供给修复难一蹴而就、加大结构性涨价风险。疫情期间，服务业供给普遍出现明显收缩、尤以住宿餐饮为代表。其中，全国住宿业设施总数，自2019年的60.8万家锐减至2021年的36.1万家；部分大中型连锁企业也大幅削减门店，例如，2022年中海底捞线下门店仅为疫前6成左右。

服务业供给等缩减下，相关从业人员明显减少、外出务工劳动力人数远低于趋势水平；部分省市服务业劳动力短缺现象更明显，北京、上海等批发零售和住宿餐饮就业人数自2019年以来持续下降、降幅达5%以上。此外，原先积累的成本压力向中下游传导等，也可能推升服务价格。

逻辑一：猪肉等食品供给或存在阶段性短缺的可能

去年11月以来，猪价持续下跌、已连续两个月跌破行业成本线，与年底年初生猪屠宰超季节性放量等有关。

22省市生猪均价，自2022年11月初的16.3元/千克持续下行至2月中旬的14.8元/千克、低于行业成本线的17元/千克左右。猪价下行主因年底年初生猪供给增多，2022年12月生猪定点屠宰企业屠宰量达3090万头、较近3年均值多增近45%，大体重猪占比也相对较高、出栏均重较去年同期多增3.8公斤/头。

伴随猪价持续下跌，生猪养殖利润再度转负，使得本轮补栏节奏相对“局促”，叠加年底年初淘汰母猪增多等，或加大生猪阶段性供给短缺的可能。

猪价持续下跌、叠加饲料成本高位下，带动外购仔猪等生猪养殖利润自12月中旬以来持续为负、一度下探至亏损440元/头以上。此前，2021年中至2022年中，已经历一轮长达13个月的亏损，时隔半年养殖利润的再度转负，或使得本轮生猪补栏节奏被明显“压窄”，加大生猪供给端压力、2022年底能繁母猪存栏量环比下探至-1.1%。

疫后线下消费场景修复等带动猪肉消费量回升，或放大涨价压力。疫情反复等约束线下消费场景，社零中的餐饮收入分项修复一波三折、大多处于同比负增区间，远低于疫前和社零整体水平。

线下餐饮消费低迷下，猪肉的消费量也明显减少，从2019年的4487万吨一度降至历史低点、2020年的4152万吨。伴随疫后消费活动回归常态，猪肉等消费量也或有所回升、阶段性加大供需压力，拉升涨价弹性。

逻辑二：服务业供给修复难一蹴而就，加大涨价风险

疫情期间，服务业供给普遍出现明显收缩、尤以住宿餐饮为代表。

餐饮、批发零售等服务业以中小企业和个体为主、对现金流依赖度较高，受疫情反复等干扰使得经营更加困难、甚至退出市场。全国住宿业设施总数，自2019年的60.8万家锐减至2021年的36.1万家、降幅超过4成；部分大中型连锁餐饮企业也大幅削减门店数量，例如，2022年中的海底捞线下门店仅为疫前的6成左右。

部分服务设施、人员的供给缺口弥补或难一蹴而就，或加大结构性涨价压力。疫情反复、餐饮酒店等缩减下，相关从业人员明显减少；从外出务工的劳动力看，疫后虽有修复、但尚未回到疫前水平，近4个季度稳定在1.78亿人左右、远低于趋势水平进一步加剧逆城市化。

服务业劳动力短缺的现象也存在明显的区域差异，例如，北京、上海等省市批发零售和住宿餐饮的就业人数自2019年以来持续下降、降幅达5%以上；高频数据显示，广东等地春节后人口回流情况也明显弱于2019年。

此外，持续积累的成本压力，也可能推升服务业价格。煤炭等涨价推升电力成本等，部分省市已纷纷上调工商业电价的上浮比例；电价上涨通过影响产品的量、价，进而传导至终端消费品，也可能推升相关服务成本。

从上市餐饮公司的成本构成中可以找到线索，例如，2021年同庆楼餐饮服务成本占营业收入的比重较2019年抬升30个百分点，其中，直接人工和燃料耗用金额较2019年均翻了两倍不止、远高于总成本涨幅的82%。

本文作者：赵伟、杨飞、马洁莹，来源：国金证券，原文标题：《低估的“通胀”风险》，本文有删减

赵伟  SAC持证编号：S1130521120002 

杨飞  SAC持证编号：S1130521120001

马洁莹  SAC持证编号：S1130522080007

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