“袁骏说·全球宏观第一线”
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【袁骏说6】瑞士救火！救得火烧连营？

本期内容

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市场不停歇，宏观不缺席。欢迎来到我与华尔街见闻共同推出的年度专栏「袁骏说·全球宏观第一线」。

前面的5期课程（点击回顾【袁骏说1】、【袁骏说2】、【袁骏说3】、【袁骏说4】、【袁骏说5】），我已经和大家详细探讨了美欧银行业风暴，这场从美国中小银行刮起的这一轮金融业风暴已经越刮越烈，已经蔓延到了欧洲一系列的系统性重要银行，包括瑞信CS。

在刚刚过去的周末，瑞银UBS在瑞士政府的强烈撮合之下，以极低的价格和极严苛的条款收购了瑞信CS。这本应该防止危机蔓延的举措，事实上带来了一连串更多的疑问：为什么要在如此着急的情况下卖出瑞信？后面还有什么雷值得关注？

对于瑞银来说，这也不见得是一个好消息。更广泛的冲击来自瑞士政府对瑞信AT1债权的归零，这严重伤害了银行业筹措资本金的最重要的一条融资渠道，同时使得银行的融资成本上升。对于投资者来说，AT1债权，这个债务投资工具还能不能再投，也成为一个很重要的疑问。所以这一连锁的反应只能使得已经比较困难的银行业在整体的融资上更加雪上加霜，这也同时影响到欧央行、英格兰央行以及美联储接下来的决定。这是我们本期课程想要分享的内容。

要点速览

当前出台的救市方案治标不治本。问题的根源在于高利率导致的资产浮亏，高利率的根源是高通胀，市场不只缺流动性，更缺少资本金。只救储户不救银行的决策引发股东恐慌，股权、债券被清零的可能上升，债券清零会导致信用危机。在瑞士政府的极力推动下，UBS以每股0.8美元的极低价格收购CS。同时配合监管兜底和AT1的债务归零，引发一连串疑问。为什么只卖给UBS？为什么着急卖？为什么跳过股东表决？为什么选择清零AT1？AT1强行清零违背了市场常识，甚至有可能违法。比股债更危险、比股弹性差、有限盈利无限亏损等表现是AT1投资者的噩耗。PIMCO、Invesco、高盛等多家机构正在考虑起诉瑞士政府及相关机构。欧洲银行以发行AT1为主要的补充资本金方式，AT1市场瞬间冰冻，银行融资渠道减少，成本升高。欧央行和英央行均发表紧急声明：AT1的偿付顺序仍然高于普通股，瑞信是个案。本次风暴已经从流动性危机向融资危机再向信用危机纵深发展。美国面临的问题是由于存款挤兑所带来的流动性危机，而欧洲银行面临的问题是融资变难、变贵的融资危机，两者叠加就是信用危机。本专栏将持续更新后续发展，敬请期待。

瑞士政府的救火方式

瑞士政府这一场救火过于心急，反而造成了火烧连营的效果。其实在硅谷银行破产的周末，我们对美国财政部提出的救市方案也给出了一个非常类似的判断，就是治标不治本。因为整一场银行危机的核心根源在于高利率导致的资产浮亏，而高利率的根源在高通胀，但高通胀并不是央行能够去控制甚至去预测的。对于整个市场来说，担心的不只是流动性，而是资本金。所以在当时所用的只救储户不救银行的方式，事实上已经导致了股权和债权被清零的可能性大大上升，而债权清零的最终结果就会导致陷入危机。

瑞士政府这一次救火的方式是让UBS溢价收购CS，从股价上来说已经打了一个非常深的折扣，基本上是以0.8美元/股的价格，对比2007年50美元/股的高点，2021年14美元/股，去年沙特入股时的3.6美元/股，之前的收盘价是2美元/股。而即使是如此低的价格， UBS仍然要求监管兜底一部分的损失。如果CS的CDS上升，还有可能去修改收购条款，并且要免于所有有关CS诉讼给UBS带来的影响和有关成本。

作为把整个收购成本降低的方式，就是把AT1的债务完全归零。AT1的全称是Additional Tier 1，是银行一级资本金的一部分，大家经常提到的coco债也是AT1里最常见的一种形式，全程是Contingent Convertible，在某种情况下可以转股的可转债。

这一次的收购在政府大力推动下迅速完成，理论上来说，有背书的收购市场会比较安心，但对于这一场收购，市场的答案比问题更少。

第一，为什么瑞信只卖给ubs？在过往的危机中，大家都会看到政府会千方百计把有可能的买家都拉进来，但这一次很明显，整个讨论的对象一直只限于UBS。可能大家心里都有数，这与瑞士的国家基础相关。金融业占整个瑞士GDP的500%，高于世界上任何一个国家。对于这样一个国家来说，金融业是它的核心命脉，必须得把金融业控制在自己手上，而且要保证银行的私密性、独立性，这些可以说是瑞士这个国家和银行业的立家之本，所以不能够让控制权落在别人手上，只能够卖给UBS这个本国银行。所以像这样的一个价格，不管是一开始的10亿还是32亿的offer来说，能出得起的大型机构不少，比如沙特这样的中东机构，但瑞士政府不想卖给瑞士以外的任何机构，这使得整个事情有很强的政治动因或者国家安全的考虑在背后。

第二，为什么着急卖？如果只是为了防止银行业系统风险蔓延，从事后的反应来说，欧央行、英格兰央行并没有参与到这一场谈判中，甚至还不一定会支持这样的收购方式，这里面的考虑或许是担忧瑞士金融系统的影响，或许有更多的雷在表面上没有看到。

而这一次收购为什么急促地跳过股东表决？这与前面提到的两条原因有关。由于沙特本身占股15%，其中沙特国家银行10%，沙特王子5%，再加上卡塔尔等一些其他股东，很容易否决或是拖延这场收购，这就违背了前面两条，就是既要只卖给ubs，还要着急卖。跳过股东表决已经是对股东权益的一种严重侵害了，而又选择清零AT1，对债权人也是一次打击。从政府角度来说，一方面用纳税人的钱去拯救一家私人机构，这本身就要背负很大的压力，所以这个结果恰好就是在政治推动下的，要平衡来自于民粹的压力，要让所谓的股权、债权人这些资本家受到损失的方式进行的。

这场救火的连锁反应

这么一场救火，事实上造成了一系列问题，也产生了一串连锁反应，最直接的打击体现在银行的负债结构上。先看右边这张图，这张图把银行的负债结构按照清偿顺序列举出来。清偿顺序最高的是存款，也就是在银行破产清算的时候，存款者会最先得到偿付。然后是高级优先债权人，其次是非优先债权人，接下来就到了二级资本、次级债的债权人，最后是一级资本。一级资本中也分成两级，AT1是要高于普通股权的。

因此，从破产角度，从底向上先亏损的、先被清零的应该是普通股权，也就是沙特和其它二级市场的股权应该是首先被清零的，其次再到AT1，再往上才是次级债和优先债，最后到存款。这是全市场公认的顺序，按照这个方式来说，强行把AT1清零，但却保全了股权，不但违背了市场常识，而且有可能违法。虽然在AT1债券发售时，条款有这么一种情况是可以被清零的，但这个条款和市场所公认的资本结构不符，可能会带来后续持久的诉讼。

对于AT1的债券投资者来说，这不亚于一次晴天霹雳。因为大家之所以投AT1的原因，首先是在正常年份时，它比股要安全，因为它的清算级别高于普通股权，同时又比债的收益率更高，因为它的受偿顺序低于债，所以从任何角度来说，收益都应该高于债。还有很重要的一点是，AT1都是permanent永续债，只是发行人会在3年或5年到期时，享有一个按照成本、按照面值买回的option。所以这样的一个债，从久期上来说，从清偿顺序上来说，都使得收益更高，才能弥补投资者的损失。于是它是一个比股安全，比债收益高的投资工具。但在当前的冲击下，它显出来的特征反而是两者的好处没有，但两者的风险都沾上了。一方面它比股和债都要危险，弹性差于股票，收益就是一个固定的coupon，固定利率，属于典型的有限盈利但无限亏损，limited upside & unlimited downside。从投资的常识来说，这是一笔非常不划算的买卖。

瑞信的AT1有几个世界上最大的债权基金，包括PIMCO、Invesco，现在都已经在考虑起诉瑞士政府或者相关机构，去拿回一部分损失。同时其他不良资产收购者包括投行，像高盛都在考虑收购CS的AT1，目标就是用诉讼的方式收回一部分价值，所以这场官司现在只是刚刚开始。

更广泛的冲击是整个欧洲银行业的融资。欧银行一直以来以发行AT1作为主要的补充资本金的方式，因为这种方式更容易吸引到投资者。AT1市场瞬间冰冻后，市场开盘后，AT1债券普遍跌了10-20%，这个跌幅其实已经带有股票的性质了。未来AT1市场，恐怕不是全废，也是大半废掉。对于银行来说，这代表着融资渠道变少，融资成本只会更高。

这样对欧洲银行的打击，欧央行和英格兰央行在当天晚上都发布了紧急声明，宣布AT1的偿付顺序仍然高于普通股，瑞信事件是个案。当然这也带来了很多疑问，就是瑞士央行和欧央行、英格兰央行中间没有任何的讨论或者协调，这样的一个银行注册在不同的地方，受不同地方监管，这将进一步使得不同国家的银行，各自的风险会陆续体现。

综合来看，这场风险蔓延的本质是什么？现在已经从流动性危机向融资危机再向信用危机纵深发展。美国面临的问题是由于存款挤兑所带来的流动性危机，而欧洲银行面临的问题是融资变难、变贵的融资危机，这两者的危机一旦叠加，其实就是信用危机。

风险还会继续蔓延吗？美联储、欧央行、英格兰央行等非常注重风险防范的央行，后续还会出台怎样的防风险方案？接下来的FOMC又将有怎样的决议？本专栏都将密切关注。

袁骏说：全球宏观第一线

华尔街见闻特邀晟元全球投资基金创始人、历经多轮危机牛熊的资深传奇交易员袁骏，推出年度专栏「袁骏说·全球宏观第一线」，以平均每周一期或更多的视频报告的形式，梳理影响全球金融市场的热点主线。面对纷繁的宏观变局和市场现象，袁骏将用他近二十年的全球宏观交易经验，结合第一线的投资思考，给你带来及时、真实和最重要的市场关注点以及逻辑主线，值得你花时间阅读判断，对投资工作或有不少裨益。风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

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