核心结论

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资产价格所蕴含的经济预期快速修正甚至超调。4月中旬以来，我们持续提示，市场预期将逐步回归基本面，从近期的大类资产价格来看，所蕴含的经济预期均呈现明显下修。螺纹钢价格、人民币汇率以及10年期国债隐含的经济预期已经回到去年11月疫情防控政策调整初期时的水平。

我们认为经历过4月中旬以来的预期快速修正后，当前资产价格所蕴含的经济预期已经开始低于实际的经济修复进度，未来市场对于复苏再定价的矛盾正在凸显。

短期宏观经济仍然具有韧性，关注下半年新一轮库存周期的启动。短期来看，5月经济环比修复动能趋弱，但是绝对水平依然维持高位，同比数据仍将保持较高水平，随着下半年传统经济内生动能逐步修复，新一轮库存周期正在酝酿期。市场对于经济复苏的再定价将是三季度市场的主要矛盾。

盈利预期整体转正，顺周期行业仍有修复空间。从市场微观层面来看，分析师对于个股的盈利预期整体开始由负转正，但其内部分化较为明显，从风格层面来看，消费风格的预期修正已经达到历史较高水平，但是顺周期行业的盈利预期仍然有较为明显的修复空间。

“中特估”仍是主线，关注顺周期行业的左侧布局机会。随着近期央企ETF逐步发行推动增量资金入市，“中特估”仍然是当下主线。而从中期来看，当前资产价格所隐含的经济预期已经回到低位，这与当前经济修复的韧性形成较大背离，顺周期行业的左侧布局机会正在逐步到来。行业层面建议配置：中特估值中具备明显估值优势的银行、保险、建筑、电力、石油石化等行业央企；与经济修复相关度较高的汽车（含新能源车），食品饮料，钢铁，建材；医药中消费属性较强的中药、药房、消费医疗、医疗器械等细分领域；地产链上的家电，轻工等行业。

正文：

经济预期下修正在接近尾声，左侧布局顺周期行业。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。

10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。

1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。” 在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”

在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行情。”

在2月12日报告《当下市场与2019年的异与同》提出“2023年市场是2019年节奏与2017年风格的结合”。

在2月19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股仍有最后一涨”。在3月4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在3月12日报告《迎接价值投资的回归，短久期资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。

在3月26日报告《耐心等待基本面的回归》中指出，“极致拥挤的交易后，市场核心矛盾将重回分子端”。在4月9日报告《事情正在发生变化》中指出，“国内外流动性预期整体修正”，“市场中枢的上移仍然需要等待5月”，但另一方面“内需持续修复，不宜低估复苏动能”，“存量博弈下资金分歧已接近极致，关注中特估接力行情。”

4月16日报告《仍是整固期，耐心等待基本面回归》中强调，市场盈利预期短期仍有下修压力。随着近期大类资产价格的快速调整，我们认为市场经济预期的修正已经接近尾声，顺周期行业的布局窗口正在打开。

01资产价格所蕴含的经济预期快速回落

近期资产价格隐含的经济预期大幅回落。随着4月经济数据陆续公布，市场对于国内经济修复的预期快速回落，从花旗经济意外指数来看，对于中国的经济的预期从4月13日的高点162.3快速回落到5月18日的24.9，短短一个月时间下降了137.4点，类似降幅仅在2020年2月和2012年4月两次国内疫情爆发后出现，反映了市场对于国内经济的极度悲观情绪。

螺纹钢价格降至2022年11月水平。作为最主要的国内定价大宗商品，螺纹钢期货价格及其与现货价格升贴水也反映了商品市场对于经济的预期。从当前的螺纹钢价格来看，螺纹钢:HRB400 20mm价格已经降至3821元/吨，低于去年11月的低点3876元/吨，而期货活跃合约价格3595元/吨也已经接近去年11月的3441元/吨。虽然期货贴水略有收敛，但整体仍然处于2022年12月以来低位，而绝对价格水平的回落也反映了期货市场对于经济的预期降至低位。

人民币汇率短期波动进一步加剧。近期在美元指数维持震荡的环境下，人民币汇率短期波动持续加大，在岸人民币兑美元汇率再次“破7”，一度达到7.0294，创下2022年12月以来的新高。而从在岸汇率相较于离岸汇率更快的贬值，也反映了离岸资金预期的变化。

国债收益率快速下行。10年期国债收益率快速下行至5月19日的2.7151，其中5月11日的2.7010，创下了2022年11月9日以来新低。长端利率的快速下行也反映了债券市场对于经济预期正在逐步降至历史低位。

整体来看，近期大类资产所反映的经济预期已经回到去年11-12月，疫情防控政策调整初期时的水平，我们认为经历过4月中旬以来的预期快速修正后，当前资产价格所蕴含的经济预期已经开始低于实际的经济修复进度，未来市场对于复苏再定价的矛盾正在逐步凸显。

02经济短期仍然具有韧性，关注下半年库存周期回归

短期来看，5月经济环比修复动能趋弱，但是绝对水平依然维持高位，同比数据仍将保持较高水平，随着下半年经济内生动能逐步修复，市场对于经济复苏的再定价将是三季度市场的主要矛盾。

中观数据来看5月经济仍然保持较强韧性。随着经济活动逐步进入开工旺季，上游社会钢材库存仍然保持较快去化速度；地产销售在经历了五一长假的销售回落后逐步回暖；乘用车销售受去年基数效应影响，依然保持较高增速；一线城市地铁客运量仍维持在历史高位。

中期来看，大宗商品价格调整已经进入后半程，随着工业企业库存进入被动去化阶段，新一轮库存周期有望在下半年开启，成为推动经济修复持续的动力。

大宗商品价格的回落进入后半程。随着全球主要央行流动性收紧，主要经济体货币供应量增速快速回落，海外大宗商品价格的回落仍在途中。国内M1-M2剪刀差正在逐步缩窄，国内PPI有望在下半年逐步见底。

库存周期进入被动去库存阶段，关注新一轮库存周期的启动。库销比是库存周期中的重要前瞻指标，库销比的高位回落，往往是库存周期转向的前瞻信号，随着库存周期逐步由主动去库存转向被动去库存，新一轮的库存周期正在孕育之中。

03 盈利预期整体转正，顺周期行业仍有修复空间

从市场微观层面来看，分析师对于个股的盈利预期整体开始由负转正，但其内部分化较为明显，从风格层面来看，消费风格的预期修正已经达到历史较高水平，但是顺周期行业的盈利预期仍然有较为明显的修复空间。

本文作者：易斌，来源：易斌策略研究，原文标题：《【西部策略】“弱复苏”预期是否已经充分定价》

易斌  S0800521120001

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