（一）日本经济修复的共性与特性：这一次通胀预期更强，加杠杆意愿更高

（二）什么促成了日本经济的修复？财政力度、政策导向与库存回补

财政力度大幅上升是日本本轮修复的主因之一，疫情后日本财政刺激规模明显高于过往四十年的水平，最新一轮财政刺激仍然在实施当中。疫情后，日本的财政支出占GDP比重由2019年的17%提高到2022年的26%。日本出台了四轮大规模经济刺激计划，总计约340万亿日元，达到2019年GDP的60%。2020年4月、12月及2021年11月，日本分别推出约117万亿、74万亿和79万亿的财政支出计划，主要用于补贴企业、居民以及投资等。2022年11月，为应对通胀和能源价格上涨，日本新出台了一轮总额约29万亿日元的财政刺激计划，在今年1到9月期间将使家庭电费支出削减20%。

但困扰日本经济的中长期矛盾依然存在。疫情后，日本老龄化加重的深层次矛盾仍未能缓解，截至2022年底，老龄化率已上升至29%；日本全要素生产率尚未摆脱下降趋势，2023年3月为0.38%，低于过去十年的平均水平；其次，日本贸易依赖度高的现实并未改变，疫情后，日本贸易总额占GDP比重上升至39%，随着欧美经济衰退压力上升，全球总需求回落，日本出口增速也难以独善其身，截至今年5月，日本出口增速已降至1.2%。

日本进口依赖度高，受输入性通胀的影响更大，进口价格的回落可能拖累日本通胀的持续性。日本在能源、粮食等领域高度依赖于进口，截至今年4月，日本能源、纺织、食品产品的进口依赖度分别达到89%、50%、21%。日本通胀结构中，食品和能源占比也更高，食品权重26%，能源权重7%。当前，日本的能源和食品等进口价格增速均已明显回落，4月燃料进口价格同比降至-16%，食品降至2%。通胀中枢能否维持在2%尚需观察。

经过研究，我们发现：

（1）本轮日本经济的修复表现出更强的通胀预期和更高的加杠杆意愿。当前，日本的通胀预期已上升至5%以上，大幅高于过去二十年的平均通胀率0.2%，日本居民杠杆率已从疫情前的63%上升到去年四季度的68.2%，日本企业杠杆率已连续四个季度上升，截至2022年四季度已达到118%。

（2）日本财政刺激、政策导向、企业库存回补与贸易条件改善促成了经济的回升。日本疫情后的财政刺激规模大幅高于过去四十年，且最新一轮财政刺激仍在实施当中；日本首相岸田文雄提出“新型资本主义”，核心是提高工资增速，并达到了初步的效果；日本今年以来仍受到企业库存回补的支撑；贸易条件的改善也助推了今年日本经济的修复。

（3）短期内，日本经济可能延续修复。当前日本经济仍受益于疫后消费及服务业需求的回暖，去年10月日本全面放开疫情管理措施后，入境旅游客流量明显上升，作为领先指标的消费者信心由30.8回升至5月的36.2，消费信贷增速上升使汽车等耐用品消费需求仍有韧性；企业贷款增速上升，企业设备投资对经济也具有支撑作用。

（4）但困扰日本经济的中长期矛盾依然存在。疫情后，日本老龄化程度进一步加深，2022年日本老龄化率已上升至29%，2022年总人口减少达56万人；日本全要素生产率尚未摆脱下降趋势，2023年3月为0.38%，低于过去十年的平均水平；其次，日本贸易依赖度高进一步上升，2022年达39%，能源依赖度达到80%以上，经济状态易受海外影响。

（5）日本新一届政府提振居民收入的政策措施能否长期落实也具有不确定性。日本首相岸田文雄在公布“新资本主义”政策后，虽提出促进创新、改革劳动市场等主张，但迄今仍缺乏实施细节。截至今年5月，岸田内阁支持率已降至33%的新低。在日元汇率走弱的影响下，企业成本进一步上涨，盈利增速回落，工资增速长期抬升的基础并不牢固。

（6）日本受输入性通胀的影响更大，进口价格的回落可能拖累日本通胀的持续性。日本能源、食品产品的进口依赖度分别达到89%和21%。通胀结构中，食品和能源占比也更高，食品权重26%，能源权重7%。能源和食品等进口价格增速均当前已明显回落，4月燃料进口价格同比降至-16%，食品降至2%。通胀中枢能否维持在2%尚需观察。