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过去一周，10年美债跌至3.5%以下，一周内跌幅接近20bp，从10月高点累计下行80bp。相应的，美元指数在此期间降至105(9月底高点以来下跌8%以上)，美股和黄金则普遍反弹。未来通胀和紧缩路径是否一马平川，各资产中对未来加息路径的定价是否合理?

一、近期发生了什么?加息降速预期基本确认、衰退预期升温

11月初以来的美债利率下行大体可以分为两个阶段：第一阶段从10月通胀数据低于预期，交易12月加息降速25bp预期;第二阶段为鲍威尔演讲坐实12月加息放缓预期，利率的继续下降不仅是在交易12月加息降速、甚至是在交易加息终点下移。我们认为预期有些抢跑，政策的变化可能还是要分步来(年底降速、一季度末停止加息、下半年衰退压力倒逼宽松预期)，无法一蹴而就。

二、当前计入多少预期?美股、黄金和长债不足，短债相对充分

我们测算发现，相比当前CME利率期货隐含未来1年~100bp加息幅度(12月50bp、2023年2月25bp、3月25bp)，美股、黄金计入明显不足(分别计入-26bp、33bp)，长债计入的也不足、短债计入相对充分(95bp)。

三、资产定价不均衡：对“好消息”更敏感，美债超跌

当前市场对“好消息”的反应明显大于“坏消息”，例如通胀数据和鲍威尔讲话后的大涨，但对非农数据超预期反应弱。且美股美债背离，美债按当前3.5%意味着可能倒挂超100bp，而美股跌幅更是尚未达到历史轻度衰退的水平。

四、资产路径：欲扬或需先抑;一季度国债打开下行空间、下半年实际利率推动进一步下行

往后看，我们认为美债：当前震荡筑顶、一季度国债打开下行空间、下半年实际利率推动进一步下行(黄金、成长股)。美股：欲扬或需先抑，二季度盈利压力加大、下半年成长股靠分母端支撑反弹。黄金：更大的弹性在二季度实际利率下行后。美元：强势可能维持到明年上半年。

本文编选自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：刘刚、李雨婕、杨萱庭；智通财经编辑：陈宇锋。

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