精彩的观点：

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1. 我们认为明年整体的趋势是向好的，呈一个震荡偏上行的趋势;明年价值股市有阶段表现机会的，从全年的角度来说，还是成长占优。

2. 明年会慢慢迎来库存周期见底和回升。从现在的这个角度来看，整个需求，回升的力度有多大，就是未来补库动能有多大，这是一个核心的变量。

3. 从趋势上毫无疑问，明年消费会有明显的恢复。但人的消费行为还是会体现出一种疤痕的效应，所以对消费反弹的力度可能还是会有一定的制约。

4. 房地产的负面影响在明年会出现明显的改善，但房地产的恢复相对消费可能会更慢一些。

5. 我们去做行业的配置面临着两个问题，第一个可能要更精细化;第二个我们要做动态调整。过去躺赢的模式变得非常困难。

6. 考虑动态配置，关注能够体现为基本面，并且估值有实质性支撑改善的主题方向。

7. 2023年或将是主题投资活跃年，关注三条线索：渗透率提升、自主可控、国企改革。

以上，是中信建投证券董事总经理(MD)、研委会副主任、首席策略官陈果，12月20日在中信建投证券“涅槃·重升”2023年度资本市场峰会上分享的最新观点。

中信建投证券研究产品中心整理了演讲全文，分享给大家。

明年A股市场整体趋势向好

我们中信建投策略团队对明年A股市场的整体展望，我们的题目叫“复苏小牛，成长致远”。

我们认为首先，明年A股市场整体趋势向好，节奏上来说，震荡偏上行或者叫逐浪上行;其次，明年结构上价值股有阶段表现机会，但从全年角度来说，还是成长占优。

具体我们下面分几块来展开。

明年经济会有一定恢复，但总量逻辑弹性不大，持续性不强，复苏是小牛

第一，市场整体趋势，我今年提过一个判断：2900附近就是今年的“黄金坑”。实际上也确实市场今年两次跌破2900之后就立即出现明显回升。10月底二次探底，实际上主要指数没有创新低，从我们很多指标的模型来看，10月底和4月底，属于符合历史的底部基本特征的，从基本面逻辑看的话也是比较符合的，10月底以来的一系列变化，使得市场对于中国经济系统性风险的担忧已经显著降低，最悲观时刻过去了。

往后看，首先是基本面恢复的弹性。很可能市场后面会发现基本面有一个阶段明显恢复，但最终还是发现弹性有限。从几个角度来看，首先供给，就是库存周期，整个库存目前还是处于偏高位，所以即使后续需求恢复，经济也不是轻装上阵，而是要先甩货。当然随着时间推移，到了明年年中库存会去到低位，问题是需求恢复的弹性如何。我认为首先和病毒共存是一个过程，这个过程不是疫情的消失，疫情本身可能在一个阶段还存在明显的长尾效应或者反复性，对于消费和投资活动也会产生一个阶段的疤痕效应，我们只能很笼统地看疫情影响中期趋势是边际减弱，但也要看到疫情对明年经济活动可能还是有一定的制约性和带来反复性，和病毒共存对经济的推动力也不宜过高估计。

看海外的例子，美国服务消费到现在还没有完全恢复到疫情前的水平，欧洲的情况是共存对经济下行趋势的改变力量看不出来，这个过程中疫情的传播对于人流量实际上还是会有明显的扰动。日本从疫情以来一共经历了八波疫情，最近的第八波无论从感染数还是死亡人数都还在上升，甚至可能超过走向共存后的第一波，包括韩国、中国的港台地区，整体消费复苏的情况也不算很理想。

所以总的来说，明年经济活动走向复常，尤其是受损疫情的板块相对今年会有明显的恢复，从短期来说，很可能在主要城市快速过峰，比如春节之后，市场会看到消费明显反弹，届时也会有有一个乐观预期。但是呢，我们要做好准备，反弹到一定高度就受到制约甚至后续还有明显的反复。当然变量是，后续消费刺激政策力度多大，是全面的还是针对结构性行业的。因为自身恢复动能是有制约的。

从宏观上看今年低迷的明年有望改善，除了消费，就是地产。但地产的改善，比消费可能更难，因为它面临不只是疫情的问题。就房地产除了和线下消费有类似属性，本身有渗透率饱和，供大于求，长期涨价预期也受人口周期压制。房地产走到今天，每年销售套数显著高于结婚家庭数量，甚至是2倍关系，家庭二套房普遍，甚至是户均1.5套，是靠投资需求顶到了现在。这个透支，冰冻三尺非一日之寒，现在要解这个问题，也不是那么容易。所以今年疫情反复，消费数据是有反复的，但房地产销售可谓是躺倒不响应的，虽然一线以下的地方层面一直在出台支持地产的政策。下一步政策会在需求端进一步发力支持刚需和刚改，尤其是可预期房贷利率大幅下行，但从全国市场看，房地产销售和投资的上升动能是受限的。有人说再来一轮强刺激再来一轮棚改货币化，我想那意味着更大的后续处理成本，也是不太可能实施的。

A股生态变化，静态配置躺赢不再

明年美国的情况，简单概括是经济往下走，但利率还在高位。这种高的无风险利率的环境，对全球风险资产来说，意味着其实预期收益率还是有压制，而风险资产的波动率会上升。那么综合看A股的市场，它有复苏，但是很可能也只是一个小牛市，再往后，随着时间的推移，也许到了明年的年底，整个市场的环境展望有可能还有进一步的改善，这个要走一步看一步。包括刚才黄文涛总也讲了，明年宏观经济实际增速预期给的是5.1%，所以我觉得对应这个增速的话，A股的盈利增长应该是一个小幅的正增长。

在这个背景下，总量是一个弱复苏的环境，然后结构上整个行业的增速之间它相对来说是收敛的，或者说是扁平化的，这个对于行业配置来说，缺乏一枝独秀的板块，今年高增长的行业明年的增速大多是下行的，然后今年负增长的行业，明年直观看边际改善幅度最大的行业，疫后复苏板块，今年市场也有一定表现。

这样导致我们要去做行业的配置，它就面临着两个问题，第一个要更精细化;第二个就是要运动战，动态调整。很多朋友不喜欢做波段的概念，但现在市场量化策略兴起，时常表现快速，但基本面给的优势空间没有那么大，那么我们只能做动态调整，它很难从年初到年底就是一个行业可以让我们做静态的配置，或者我们讲过去躺赢的模式，这个变得非常的困难。

消费明年可能还会有两波的行情，半导体、医药、信创估值还有提升空间，新能源机会依然存在

从行业配置比例来说的话，我们要去综合考虑整个盈利增速及变化，增速持续性，估值的分位，包括存量环境中机构配置的水平。在一个存量的市场什么样的行业有可能有明显的弹性呢，就是资金有空间再去增持的行业。所以呢，我们可以把这些核心的因子去拟合过去市场行业的表现，来给这些因子一个权重，然后我们做一个综合的打分。

这个打分结果，第一个就是行业之间的差异没有那么大。第二个它总体来说排名前面的还是以偏成长性的行业为主。所以因为这个差异不是很大，所以我们得注意，当一些板块估值快速的扩张，或者机构快速补配之后，它相对的吸引力就会下降。这个过程中需要做多行业的配置，然后阶段性的我们要去调整这个配置的比例，这个我觉得是现在不得不面对的一个市场的环境。

当然这里面有一些细分的行业逻辑，我这里不展开了，但是简单来讲的话，消费今年市场已经有一定程度去预期明年的改善，但是我们综合考虑增速、综合考虑估值的位置，里面还是有一些结构性的机会，在明年整个这个基本面还是兑现的时候，可能还会有一些表现。其余的机会我觉得就来自于在明年“两会”之前，市场对于消费刺激政策的预期，可能是来自于汽车，也可能来自于地产链，或者更广泛的对于消费的刺激政策，所以消费明年可能还会有两波的行情，一波是稳增长下的消费刺激政策，一波是消费基本面的兑现。

另外，明年的半导体，尤其是半导体设计会出现明显的改善，加上医药、信创整体从估值来说的话，都还有提升空间，基本面的逻辑也好于今年。新能源是从β转向α，它的机会是收缩的，但机会依然存在。我们注意到今年4月底的时候，有一些资金认为新能源机构的配置比例比较高，所以它很难有比较大的机会，这种看法实际上是被证伪了。就是当新能源这个板块它的估值增速的性价比调整到比较占优的时候，实际上它依然可以有明显的表现机会。总的来说，新能源大板块的绝对优势和相对的优势是在收缩的，但其中产业链环节和细分领域、新技术还是有一定的吸引力和相对优势。其他的板块我们讲无论是半导体，还是医药，还是计算机，明年机会上升，但并不能完全替代之前的新能源，这是现实。

所以明年不是单一行业主线，不可避免要进入到一个动态配置状态。实际上机构行为也正在变化，或者说变化的基金在取得好的排名。

我们看在偏大规模的基金中，还能够排在前面的基金，往往都是增强了一定的动态的调整，它的重仓股不再是一成不变，两年前可能十大重仓股年初和年底是一样的，或者十个股票里面只调了一个，但是现在的话，即使是大基金，也可能要调整一半。市场变了，那么就要变。需要打阵地战我们就坚持阵地战，需要打运动战的环境，那我们就打好运动战，适者胜出。

关注三条线索：渗透率、替代率和国企改革

同时，也正是因为这些原因，我想明年市场不会完全根据当期的景气来展开行情，比较优势可以在于估值弹性，远景吸引力。尤其是随着市场风险偏好的回升，主题投资活跃度可能会相对今年进一步的上升。对于我们来讲的话，我们还是要关注一些最后能够体现为基本面改善，估值扩张能够有实质性支撑的主题方向。这个方向我总结就是三个线索：1、渗透率;2、替代率;3、国企估值的提升本身。

我们过去市场从新能源领域中得到很强的正的反馈，处在一个渗透率甜蜜点的行业需要高度的关注，这使得市场一定会往渗透率曲线去前移，去捕捉一些相对来说偏早期产业趋势的机会，但是这些机会未必是纯主题，最终它有一些行业会演绎成真成长，这个是明年需要重点关注的。

另外，我们讲的替代率，在明年推进大安全和新型举国体制背景下，很可能大家对于这个替代率曲线中处在黄金阶段的给予估值溢价。

另外，我们讲的国企改革，前一段时间我们也联合了行业，推介了国企优质公司估值提升的机会，实际上市场也有明显的表现，我预计在明年还会有一些具体的催化的落地，那个时候可能还会有一些具体相关的公司带来实质性的，比如说上市国企对于市值的关注度、股权激励推进，提升分红率等，从这些角度看，有一批优质国企还是有估值提升空间。

总结：明年市场充满机会

第一个，A股市场环境已出现明显的好转。短期市场预期有时跑得比较快，基本面还没跟上，所以短期眼下市场有一个整固也正常，但总体来说中期明年市场还是一个震荡上行的趋势。

第二个，明年经济会有一定的恢复，但总量逻辑弹性不大，持续性不强，复苏是小牛。价值股阶段性表现，尤其一季度，对应整个基本面快速修复和稳增长具体政策措施的明朗兑现，但总体来说，经济回稳后，中期的趋势是结构转型升级，政策中期重心还是高质量和安全，市场最终估值还是要给予有未来增长空间的板块，从全年来看，成长股的机会应该还是占优的，成长才能致远。

从主题来说的话，我觉得三条线索也值得关注：渗透率、替代率和国企改革。

从配置特征来看的话，我认为我们明年不能使用抱团单一行业躺赢的策略，要走向动态配置，要打好运动战。

总体来说，明年的市场也还是充满机会的。

本文编选自微信公众号“中信建投证券研究”。智通财经编辑：谢青海。

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