东吴证券发布研究报告称，近日央行首次表态“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。同时再次强调将“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，表述由“支持鼓励”向“指导”的转变预示着存量房贷利率调整已箭在弦上；该行预计央行可能通过结构性政策工具对部分影响较大的银行给予支持，在“加大逆周期调节”的政策基调下，降准操作也有望于年内落地。美国方面，七月非农持续降温，该行认为美联储的加息路径不确定性加大，货币政策会更加谨慎与灵活。另认为中期10年期美债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被继续突破风险的同时，看向3.5-4.0%区间震荡。

东吴证券主要观点如下：

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2023年8月1日，央行在2023年下半年工作会议中重提“调整存量个人住房贷款利率”，释放了什么信号？

2023年7月14日，在2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会上，央行首次表态“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。此前该行在报告中提及企业贷款利率和个人住房贷款利率之间出现了“反转”，导致用于生产经营的经营贷违规流入房地产，这一举动隐含的监管风险是引发央行提出存量房贷利率下调的原因。

此次，央行再次强调将“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，表述由“支持鼓励”向“指导”的转变预示着存量房贷利率调整已箭在弦上。从央行此前表述来看，调整存量房贷利率可能主要采用“新发放贷款置换原来的存量贷款”或“协商变更合同约定”来实现。此前，2008年10月，央行曾发布《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍。由于该优惠政策主要面向新增客户，因此存量客户纷纷通过跨行转按揭的方式重新成为“新增客户”，加剧了银行同业的竞争。考虑到“贷款搬家”的潜在风险，放开贷款置换的可能性较小。

目前，99%的房地产按揭贷款利率是由五年期以上LPR和加点共同构成，就推进存量房贷利率调整的原则而言，央行强调“依法”、“有序”，因此该行预计可能采取借贷双方自行协商的模式，根据利率高低决定加点下调的幅度。调整存量房贷利率可以降低居民提前还贷的意愿，但同时也会加大商业银行净息差压力。此前7月14日央行发布会透露，在理财收益率、房贷利率等价格关系发生变化的背景下，居民使用存款或者减少其他投资提前偿还存量贷款的现象显著。RMBS 条件早偿率指数今年以来大幅增加，并于2023年6月12日达到0.2155的历史最高水平。调整存量房贷利率有助于降低居民提前还款意愿，从而提高银行经营的稳定性。但另一方面，目前商业银行面临较大的净息差压力，截止2023年一季度末，商业银行净息差仅为1.74%，已跌破1.8%的警戒线。存量房贷利率下调将进一步压缩银行利润空间，因此该行预计央行可能通过结构性政策工具对部分影响较大的银行给予支持，在“加大逆周期调节”的政策基调下，降准操作也有望于年内落地。

美国7月非农持续降温，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化 ？

本周2Y和10Y美债收益率开门红，10Y美债收益率持续攀升四日后回落，一度升超20bp，坚定站稳4%关口上方，持续刷新去年十一月以来的近九个月最高，在4.03%-4.18%间震荡。对于货币政策更敏感的2Y美债收益率最高涨超4bp，迟迟无法站稳4.90%关口，在4.82-4.90%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，美国经济维持强劲韧性，制造业回落较快，服务业回落较慢。虽然非农持续降温，但就业市场仍旧火热，薪资持续增长可能成为驱动成本通胀的因素。

美联储的加息路径不确定性加大，该行认为其原因在于：（1）制造业PMI略微回升，但仍处在收缩区间，商品通胀大幅反弹风险较低。本周公布的PMI数据显示，美国7月的制造业PMI指数46.4%，低于市场预期值46.8%，前值46.0%，连续九个月处于收缩间。从需求侧细分来看，新订单回升1.7pct至47.3%，库存订单回升4.1pct至42.8%。（2）7月新增非农就业人数持续降温，但平均日薪高于预期，就业市场韧性仍强。美国7月新增非农就业（季调）为18.7万人，低于预期19万人，6月数据从20.9万人下调至18.5万人。7月新增非农就业人数连续第二个月低于预期，是2020年12月以来最低水平。结构上，7月新增就业人数主要是由服务生产带动，其中教育与保健服务业就业人数拉动最大，由前值7.1万人上升至10万人；金融活动、零售业、批发业均小幅增长。7月政府部门就业降温尤为明显，由前值5.7万人下降至1.5万人。商品生产新增就业1.5万人，低于前值3.1万人；信息业、专业和商业服务、运输仓储业、和非耐用品、新增就业人数均为负增长。

综合近期数据，该行认为由于当前美国经通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，二季度GDP增长显著超过市场预期导致利率水平在高位维持，且稳步增长的薪资和仍具韧性的核心通胀指标意味着美联储有空间可以继续加息，使通胀率降至2%的目标。但另一方面，美联储于7月再次加息25bp至5.25-5.5%区间使市场预测加息周期或已见顶，且非农数据的遇冷可能暗示着通胀有所回落让市场对9月暂停加息的预期小幅上升。

展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会特别谨慎与灵活，该行认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被继续突破风险的同时，中期看向3.5-4.0%区间震荡。

风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。

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