报告摘要

(备注：本文中的利润增速和业绩增速，均指季度累计归母净利润同比增速。)

(相关资料图)

● A股中报低预期，大概率已形成“盈利底”。A股Q2的单季利润环比增速是06年以来最差，带来A股中报低预期，不过大概率已确认底部：盈利底很少晚于PPI底部出现，且Q3在二季度低基数背景下再出现单季环比创历史新低的概率不大。下修A股非金融全年盈利增速至3%。

● ROE：继续回落，资产负债表的修复依然是慢变量，小盘股压力更大。价格敏感型的中游材料、上游资源下拉，可选消费与服务业改善。利润率：延续回落趋势，但毛利空间在上中下游之间再分配，上游边际收敛、中下游迎来喘息;周转率：继续回落，低迷需求难以承载资产项目扩张;杠杆率：企业资产负债表修复是个慢变量，有息负债率与无息负债率均下行，偿债支付现金上升，企业优先处理遗留债务而非扩张杠杆，创业板也暂停了数年以来持续的加杠杆趋势。小盘股股价表现突出，但周转率大幅恶化、有息负债率显著收缩，突出政策加码的必要性。

● 现金流：去库经营现金流改善，扩产花钱意愿上升。经营现金流改善，与加大去库力度有关;投资现金流支出变多，与产能周期仍在扩张有关;筹资现金流流入减少，与社融低迷互恰。基于现金流看经营中周期，A股的库存周期目前处于回落后半程，产能周期处于扩张后半程，但在过去几年产业政策导向的影响下，上中下游的产能/库存周期存在错层。

● 中报的亮点：自由现金流、出海、头部化。(1)23H1的企业自由现金流处于历史较好水平，结构上地产链、可选消费与TMT占优，这些行业的特点是经营在恢复而扩张更理性，接下来经济的复苏会带来业绩弹性的放大。(2)一些制造产业于23H1延续着出海的探索：出海转型、攫取第二成长曲线(船舶/动力电池/乘用车/充电桩);外需导向、海外竞争力不断增强(汽车零部件/商用车/工程机械)。(3)疫后修复与产能周期下半场之下行业集中度的新格局：疫情放松后集中度仍可抬升的行业为供给侧实质性出清(文娱用品/啤酒/黄金珠宝/家居/传媒);产能扩张周期中率先逆势收缩并实现竞争格局重塑(新能源车链/电机/电子化学品)。

● 行业比较：上游收敛、中游企稳、下游困境反转。盈利增速连续两个季度加速的行业集中于困境反转的出口链/地产链/顺周期制造业/消费。上游资源：资本开支周期向上，后续供需结构仍有压力;中游材料&制造：顺周期制造业看到“困境反转”(商用车/工程机械/船舶/电机/轨交设备);消费及服务业：困境反转的线索不断累积，地产链业绩改善趋势亮眼(白电/家居/消费建材);TMT：B端/G端数字经济产业订单改善，AI上游算力加大研发，电子产业链射频/存储/面板复苏领先。

● 核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。

报告正文

1A股总览：中报大概率形成本轮“盈利底”

1.1 A股整体：中报盈利增速继续探底

A股非金融中报累计及单季收入同比均继续回落。A股非金融中报季度累计收入同比增速2.6%(一季报3.2%);A股非金融中报单季收入同比增速2.1%(一季报3.2%)。

A股非金融中报累计及单季归母净利润同比均回落。A股非金融中报季度累计利润同比增速-9.5%(一季报-5.9%);A股非金融中报单季利润同比增速-12.5%(一季报-5.4%)。

整体而言，A股中报业绩低于盈利预测。一方面，去年复工复产带来22Q2经济的小周期回暖，基数较高;另一方面，今年的Q2经济增长承压——A股总体中报单季净利润环比增速是06年以来首度环比负增长;A股非金融单季环比增速亦显著低于季节性，也是06年以来最弱的增速。

A股总体中报单季净利润环比增速-2.7%，2006年以来中报首度环比负增长。A股非金融中报单季净利润环比增速8.6%，低于季节性。

1.2 宽基指数：科创板、科创50已经触底企稳

宽基指数收入及利润增速普遍仍在下探，仅科创50率先底部企稳。宽基指数23Q2收入及利润增速仍在下探，其中红利指数、创业板指收入降幅显著，创业板指、中证500利润降幅显著。

科创50业绩率先底部企稳，收入增速环比改善0.8pct，利润增速底部企稳。

创业板收入降幅收窄、但利润增速再度转为负增;科创板收入与利润增速均企稳回升，科创50指数录得33%的收入增速和27%的利润增速。创业板中报累计收入同比增速9.7%(一季报10.4%)，累计净利润同比增速-3.2%(一季报4.6%);科创板中报季度累计收入同比增速3.9%(一季报0.2%)，累计净利润同比增速-39.9%(一季报-48.9%)。

1.3 盈利预测：中报大概率确认“盈利底”

三季度PPI企稳回升，且7.24政治局会议明确本轮“政策底”，8月下旬政策力度密度均有提升，我们预测A股盈利将跟随名义GDP的趋势、在中报见到本轮回落周期的“盈利底”，中性假设下23年A股剔除金融全年盈利增速约3%。

A股三季报增速会不会比中报更差?概率较小。

首先，从历史上5轮盈利周期来看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出现(仅15年出现过1次)。今年的PPI底部已经明确，盈利底大概率同步、小概率滞后。

其次，我们用环比增速来倒算。如果要三季报A股非金融累计利润增速低于中报的(-9.5%)，则需要23Q3的单季环比增速是-45%，如下图2004年以来历史最差，这个概率不大。在Q2单季环比已经是2006年以来最差水平的背景下，Q3继续在低基数上大幅环比恶化的概率不大。

A股非金融未来两个季度的盈利增速预计呈现逐级抬升趋势，结合金融服务的盈利预测：银行板块利润增速预计在6%-7%、非银板块利润增速有望抬升至15%，金融服务板块全年盈利预测预计增长7%，A股整体盈利增速预计为5%。

2ROE：继续回落，资产负债表的修复依然欠佳

2.1 ROE继续回落，价格敏感型板块是主要下拉项

ROE继续下行，由于Q2的PPI增速仍在下行，价格敏感型的中游材料、上游资源是主要下拉项，而可选消费与服务业结构性改善。A股非金融23H1的ROE(TTM)降至7.69%，较23Q1下降0.26pct，仍在探底。ROE下滑主要受中游材料、上游资源的拖累，但可选消费、服务业、中游制造ROE结构性抬升。

杜邦拆解来看，利润率和周转率是ROE的主要拖累项。A股非金融23H1净利率(回落0.19pct)和资产周转率(回落0.3pct)均下行，是A股非金融ROE的主要下拉项，主要源于供给压力抬升及总需求低预期的双重挤压。

创业板和科创板的ROE也在下行，同样受到利润率与周转率的双重回落拖累。目前创业板、科创板的ROE绝对值均低于主板。

创业板、科创板23H1的ROE(TTM)分别为7.12%、5.35%，较23Q1分别下降0.22与0.61pct。杜邦拆解来看，利润率与周转率的下滑是ROE回落的主要原因。尤其对于创业板来看，大幅资本开支扩张已经开始产生冲击，周转率连续两个季度回落。

行业来看，ROE改善的领域亦主要集中在制造业(可选消费、TMT、中游制造)。ROE改善幅度居先的领域为食饮、社服、家电、美容护理、汽车，下行幅度居先的行业为化工、煤炭、有色、农林牧渔、钢铁。整体来看，消费与部分中游制造改善居先，而中游材料和资源品整体承压。

2.2 利润率：延续回落趋势，但毛利空间在上中下游之间再分配

A股非金融利润率继续下滑，主要受中游材料、资源品的拖累。A股非金融23H1毛利率(TTM)为17.30%，回落0.18pct，销售利润率(TTM)为4.35%，下滑0.19pct。结构上来看，供给扩张、需求不振带来价格回落，中游材料与资源类毛利率承压，是A股非金融的主要拖累项。中下游行业服务业、TMT、中游制造、可选消费等毛利率结构性回升。

我们7.19《新一轮利润分配周期向中下游倾斜》报告的判断得到印证：随着上游资源品价格的回落，毛利率空间在产业链之间再分配——上游利润率回落、中游材料受两端挤压持续下行在低位、中游制造韧性回升、可选消费和TMT开始改善。

A股非金融23H1毛利率(TTM)为17.30%，回落0.18pct，销售利润率(TTM)为4.35%，下滑0.19pct。结构上来看，供给扩张、需求不振带来价格回落，中游材料与资源类毛利率承压，是A股非金融的主要拖累项。中下游行业服务业、TMT、中游制造、可选消费等毛利率结构性回升。

社服、美容护理、家电、公用事业、纺服的毛利率改善幅度居前，化工、煤炭、有色、钢铁、农林牧渔的毛利率下行幅度居前。下游消费及部分中游制造为毛利率环比改善最为显著的方向，而上游毛利率承压，印证我们7.19《新一轮利润分配周期向中下游倾斜》的判断。

2.3 周转率：继续回落，低迷需求难以承载资产项目扩张

A股非金融的资产周转率继续回落。A股非金融23H1的资产周转率为62.7%，较23Q1(63.1%)回落0.3pct。

细拆收入和资产变化可发现，周转回落是由于产能扩张后半程，低迷需求难以承载资产项目扩张的速度，不过这种局面有望随着收入的企稳回升而缓解:(1)资产增速有所回落，但仍高于收入增速。23H1资产增速为6.5%，较Q1下滑0.1pct;(2)需求不振，A股非金融收入增速仍在下滑，难以承载资产扩张。

行业上来看，周转率压力比较大的一是价格敏感的周期品(供需结构恶化、产能利用率下行)，二是商业模式没有办法很快兑现至收入的TMT(计算机、电子)。周转率改善比较明显的在于汽车、食品饮料、军工，而电力设备和机械设备的周转率也已经稳定。

2.4 杠杆率：企业资产负债表的修复是个慢变量

剔除季节性扰动，A股非金融的资产负债率继续回落。A股非金融23H1的资产负债率为58.7%，相对于22H1的60.8%显著回落，下行幅度显著加大，当前水位已是2011年以来的低位。资产负债表修复缓慢，企业加杠杆意愿仍不强。

无论是有息负债率、还是无息负债率，都在下行。一方面疫情之后企业继续主动收敛“三角债务”关系，另一方面主动去背负偿息债务的意愿不强。(1)“三角债”在疫情时期是一种缓和手段，疫后趋势有所收敛——“三角债”是企业经营活动中产生的无息负债率， 23H1无息负债率33.5%，相对于22H1的34.9%有所回落;(2)企业主动“加杠杆”的动能并未有明显改善——有息负债是企业加/减杠杆的标志， 23H1有息负债率25.3%，相对于22H1的25.8%小幅下滑，显示“加杠杆”动能继续回落。

(备注：无息负债 = 无息流动负债+无息非流动负债，其中无息流动负债 = 应付帐款及应付票据+预收款项+应付职工薪酬+应交税费+其他应付款合计+预提费用+递延收益.流动负债+合同负债+其他流动负债-短期融资债(其他流动负债)+衍生金融负债，无息非流动负债 = 非流动负债合计-长期借款-应付债券-租赁负债;有息负债 = 负债合计-无息负债)

我们换其他角度去看今年市场热议的企业资产负债表问题，资产负债表修复还需要看到比较大的需求或信心恢复。

第一，A股整体的偿债支付现金流上升，负债同比增速在下移，共同呼应企业是在主动偿还债务。

第二，创业板作为新兴产业的代表，在12年以来几乎呈现持续加杠杆趋势;而如今杠杆率也不再趋势性回升。23年中报，创业板有息负债率、无息负债率均有下行，科技制造产业也结束了持续的加杠杆扩张周期。

不过，宽基指数中，科创50的有息负债率较去年提升最大，也体现了科创龙头企业依然拥有比较强的加杠杆动力。

2.5 小盘股：周转率和杠杆率均承受更大压力

今年上半年小盘股、微盘股的股价表现相对亮眼，在宽基指数中排名居前。但从中报情况来看，我们发现由于中小公司受到需求、信用等因素的影响较龙头企业更大，因此经营情况较A股整体反而呈现更大压力。

首先，供需严重错配，使得小盘股的资产周转率下滑幅度更大，表明企业端广谱中小企业的疫后恢复并不流畅(出口敏感、消费敏感)。资产周转率的下滑是由于23中报小盘股的收入增速接近0增(中证1000和国证2000分别0.1%、0.4%)，但资产增速向上，还是表明经济承压下中小企业的需求恢复比龙头公司更差。

其次，以有息负债率衡量，小盘股的资产负债表呈现更明显的衰退特征。有息负债率较去年同比，中证1000和国证2000在宽基指数中下滑最多，且今年以来连续下滑。中小企业的有息负债意或能力受阻，与社融信用乏力相挂钩。

从这个角度来看7.24政治局会议宣告“政策底”确立，8月下旬政策密度上升的必要性。中小企业与经济活力和就业市场直接挂钩，在缺乏盈利改善下的板块股价表现或难以持续，以优选个股为主。

3现金流：去库经营现金流改善，扩产花钱意愿上升

3.1 现金流：去库下经营现金流改善，扩产下企业花钱意愿也在上升

A股非金融23年中报企业现金流占收入比低于季节性。A股剔除金融23Q2的现金流入占收入的比重为0.3%，较历史同期仍偏低。

细拆来看，23H1经营现金流结构性改善(表明仍在去库周期)，但投资现金流的支出上升，表明企业花钱的意愿有所提升;筹资现金流虽然仍是净流入，但较去年同期力度减缓。23A股非金融筹资现金流占收入比重较去年同期降低1.85pct，投资现金流占收入比重降低1.33pct。经营现金流占收入比结构性改善，较去年同期抬升2.10pct。

(备注：本文的经营/投资/筹资现金流均为现金流净额)

经营现金流在企业去库存周期中一般会出现改善，即加大销售回款、而补库支付现金的意愿不足。经营现金流改善最明显的板块是：TMT、可选消费(这两大板块也是库存增速去化最充分的)，其次是服务业、资源，而材料和必需消费的经营现金流恶化。

投资现金流的流出增加，与产能周期扩张相关。投资现金流支出变多最多的板块是可选消费、上游资源，与结构性的产能扩张方向吻合;而必需消费、中游制造的投资现金流改善，与产能周期收敛吻合。

筹资现金流整体较去年同期恶化，与Q2以来社融低迷互恰。筹资现金流恶化较多的板块是TMT、服务业、中游制造。

3.2 库存周期：A股非金融非地产的库存周期接近底部

A股非金融的库存周期已到达历史低点，但地产的影响较大;A股非金融非地产的库存增速接近底部，去库周期接近尾声，与统计局的工业企业口径互恰。当前下游消费及TMT库存率先去化到了历史低位。

我们在7.19《新一轮利润分配周期向中下游倾斜》报告提到，上中下游的经营周期存在错层——以库存周期为例，上游上市公司的库存水平不低、中游的库存在去化过程中已接近底部，而下游行业的库存周期已经到达历史低点。

库存到达底部的行业，如果出现收入改善、PPI拐头，则有望率先从“被动去库”向“主动补库”转化。

3.3 产能周期：上游有所扩张，中游逐步审慎，下游仍在底部

A股非金融的产能周期仍在扩张，不过由于需求恢复的速度较慢，因此企业的扩产决策逐渐转向审慎，A股非金融整体和创业板的在建工程增速已有小幅的回落。A股非金融23Q2构建各类资产支付现金流增速继续抬升，在建工程增速自高位有小幅的回落，CAPEX同比增速亦到了历史较高水位。“产能周期”已经进入后半场，由于资产项目扩张而需求恢复的慢，已连续两个季度对A股整体的资产周转率产生冲击。

同样的，由于过去几年产业政策导向的影响(双碳、拉闸限电)，上中下游的产能周期也正经历分层：上游产能周期向上、供需缺口收敛，中游制造业在激进扩产后逐步边际收敛，而下游行业的产能周期仍在底部、相对谨慎。

4中报亮点关键词：自由现金流、出海、头部化

4.1 自由现金流：企业自由现金流大幅改善，结构上是地产链、TMT

23H1 A股非金融的自由现金流变化是一个亮点，以中报口径来看，是历年中报自由现金流最好。中报企业自由现金流环比Q1大幅转正并增长，同比去年中报也大增，其中股权自由现金流快速增长。企业自由现金流(FCFF)是可供企业股权人和债权人分配的总现金流量，它代表了企业扣除必要的运营成本费用与资本开支后所剩余的现金。23H1A股非金融企业自由现金流量为1.24万亿(23Q1为-2.42万亿)，同比+541%，股权自由现金流为2.85万亿(23Q1为-1.00万亿)，同比+41%。企业的债务自由现金流的流出增加。23H1债务自由现金流为-1.61万亿(23Q1为-1.42万亿)。我们前面提到了企业资产负债表的修复较慢、企业去加大偿付利息债务的动力不强。在此背景下，优先用账面现金流的方式来支持经营扩张也许是一个解释，体现为债券自由现金流的流出。

为何A股非金融的自由现金流出现了大幅改善?从行业来看主要是地产产业链，从结构来看主要是经营性现金流的增加所贡献。1. 分行业来看，23H1企业自由现金流同比增长居前的行业集中于地产链(房地产、建筑装饰)、可选消费(家用电器、汽车)与TMT(电子、计算机)。从绝对值来看，绝大多数行业债务现金流仍为负值，说明其仍在消耗现金流并以债务的扩张支持生产经营的扩张，如基础化工、有色金属，其债务现金流较去年同期大幅流出。2.分科目来看，A股非金融自由现金流的增长主要是来自于收缩营运资本增加额，其次是来自于经营性现金流的改善。Δ企业自由现金流=Δ经营性现金流- Δ营运资本增加额- Δ资本开支。分行业来看，给自由现金流正贡献主要是两方面：(1)营运资本增加额收缩最多的是地产、建筑，不过其他行业也有不同程度的控制;(2)经营性现金流改善最多的是：家电、汽车、电力设备、食品饮料等。

4.2 出海：今年外需韧性下，优势制造业“出海寻机”

我们在22.10.13《新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎》、23.7.5《杠铃策略之日本演绎：90年代日本科技》曾复盘我国经典新兴产业及日本九十年代科技制造产业的经验，发现我国和日本有一点共性：产业生命周期迈过成长期后，会经历盈利颠簸与估值下挫，在这个过程中“出海”是打开第二成长曲线的秘诀。

在今年外需结构性韧性的背景下，23中报可以看到，一些制造产业延续着出海的探索。我们筛选了23H1海外收入占比较去年同期抬升幅度在1pct以上的行业，发现主要集中在制造业、及部分科技和资源行业。抬升幅度居前的行业为：商用车、工程机械、船舶、航运港口、动力电池、风电整机、户储、乘用车等。

海外收入占比是产业自身收入结构的概念，代表着产业在做经营结构调整的尝试，但未必代表着“出海”竞争力的提升。因此我们希望进一步能寻找：海外收入占比抬升的产业中，哪些出海更确定性更高、海外竞争力更强、更可能实现“海外业绩兑现”?我们找到了两类产业——

第一类：出海转型、攫取第二成长曲线(船舶/风电整机/动力电池/乘用车/充电桩)。此类行业的特征为：(1)当前业务仍主要在国内。自身海外收入占比较低(低于30%);(2)近几年在不断加大出海的探索。海外收入占比整体波动抬升;(3)今年迎来了海外业务的爆发。23H1海外收入增速在70%以上。此类产业处于向海外拓展的业务转型期，且今年迎来了海外业务爆发的催化剂，有望加快拓展第二成长曲线。相关产业主要为船舶、风电整机、动力电池、乘用车、充电桩。

第二类：外需导向、海外竞争力不断增强(汽车零部件/商用车/工程机械/户储/智能汽车)。此类行业的特征为：(1)当前主要业务已是海外。自身海外收入占比较高(在30%以上)。(2)近年来海外竞争力持续加强。海外收入增速持续抬升或是持续高位。此类产业本身便是外需导向、且海外竞争力在不断增强，有望持续在全球市场中扮演主要玩家。相关产业为汽车零部件、商用车、智能汽车、工程机械、户储。

4.3 头部化：疫后修复下行业集中度的新格局

过去三年，疫情冲击下的【尾部出清】是A股重要的产业组织趋势，这也是酒店等行业过去几年的核心投资逻辑之一。当前来看，新增了【疫情压制缓和】、【A股产能周期“后半场”】等供需变量变化，我们认为“头部化”的投资逻辑也可以得到检验和新的线索挖掘。两条线索，来寻找哪些行业真正得到了出清——

第一，疫情压制缓和，可检验出此前供给侧受疫情冲击而出清最为彻底的产业。“疫情压制缓和”是一个检验，一些行业疫情期间集中度抬升，但23H1转为下降(如酒店餐饮)。此时集中度仍可继续抬升的行业，产业供给端可能实现了真正的出清，龙头议价权增强。具体行业集中在顺周期行业，如消费医药(文娱用品/啤酒/黄金珠宝/家居/饮料乳品/医药商业/医疗服务/中药)、传媒(影视院线/广告营销/出版)、其他顺周期产业(塑料/房地产)。

第二，A股产能周期后半场，可寻找产能率先收缩而实现竞争格局率先重塑的产业。A股经历了以中游制造为代表的三年结构性扩产，伴随着竞争格局的恶化。23H1部分前期扩产的产业已率先将产能收缩至历史底部，并实现了CR3的再度抬升，此类产业有望率先实现竞争格局的重塑和龙头公司的进阶。具体包括：新能源车链(电池)、电机、电子化学品、装修装饰。

5行业比较：上游收敛、中游企稳、下游困境反转

5.1 板块概览：可选消费和中游制造亮眼，资源品和材料承压

大类板块收入来看，可选消费和中游制造亮眼，其余需求仍承压。绝对增速来看，中游制造、可选消费、金融地产居前。环比变动来看，可选消费改善弹性最大，中游制造、必需消费亦环比改善，其余仍降速。

大类板块盈利来看，可选消费、服务业、TMT占优，中游制造较稳定，中游材料和资源品承压。绝对增速来看，服务业、中游制造、可选消费居前。环比变动来看，服务业、可选消费环比高弹性改善，TMT降幅收敛，中游材料、资源品、必需消费仍负增且降速。

大类板块ROE(TTM)来看，可选消费、服务业、中游制造改善，金融地产企稳，其余盈利能力仍在下滑。绝对增速水位来看，可选消费、资源品、中游制造居前。环比变动来看，可选消费、服务业ROE抬升，金融地产企稳。其余板块ROE均在下滑，其中中游材料、必需消费下滑幅度较大。

中报来看，盈利增速连续两个季度加速的行业集中于困境反转顺周期领域，包括出口链、地产链、顺周期制造业、消费。筛选中报相对23年一季报、22年年报连续加速的行业，中报利润增速在10%以上正增长的行业主要分布在：出口链(船舶/工程机械/纺织/汽车零部件/化纤)、顺周期制造业(商用车/自动化设备/电机/铁路公路)、消费及服务业(白电/家居/服装/化妆品/酒店餐饮/旅游及景区/医美/一般零售/免税/生物制品)、TMT(游戏)，其中蓝色底纹的为基金配置比例及估值均在近十年以来50%分位数以下的行业。

三季度至今，盈利预测的边际调整表明当前各版块修复预期仍偏弱，把握稀缺的景气方向：上游资源、中游材料、新能源、TMT景气预期均在下修，结构性上修或稳定的是商用车、工程机械、航空装备、出版、通信服务。

大多数消费行业的盈利预测下修，其中农业、免税、造纸等下修幅度尤大。结构性上修的是品种为旅游及景区、中药、白电、汽车零部件、非白酒。

5.2 上游资源：资本开支周期向上，供需缺口边际收敛

23年上游资源品的盈利优势持续收窄，利润占比下降、收入及利润增速连续下行，只有贵金属结构性景气改善。收入增速来看，贵金属、能源金属、金属新材料居前，多数行业收入大幅降速，仅贵金属收入增速逆势抬升;盈利增速来看，除贵金属增速为正且环比改善之外，其余行业均降速且负增，焦炭、小金属、能源金属降幅尤大。

二季度来看，上游资源的供需结构仍有压力。我们一季报分析中提到：上游资本开支扩张周期开启、库存水位不低，供需结构转差，由此使得毛利率和ROE见到了20年以来的顶部拐点并转为下滑。中报来看这个下行趋势仍在延续。

1. 上游供给结构：资本开支周期向上、产能紧绷状态有所缓和，供给压力边际加大遇到低迷需求，使得周转率和ROE继续受挫。(1)以在建工程及构建各类资产支付现金流的同比增速来勾勒产能周期，上游供给继续扩张，需求难以承载使得周转及ROE挫伤。中报来看，煤炭、工业金属、小金属、能源金属产能周期仍在扩张，并拖累ROE及周转率。

(2)考虑到同比可能受基数效应扰动，我们通过资本开支/折旧摊销也能看出资本开支周期的开启。煤炭、工业金属、小金属、能源金属资本开支/折旧摊销在供给侧改革、碳中和之后经历两轮出清，但22Q4开始抬升，23H1虽边际下滑但水位仍高。

(3)资本周期开启，供给紧绷的状态开始缓解，上游资源的产能利用率开始拐头向下。供给侧改革后，煤炭、工业金属、小金属等产能利用率持续上行，但22Q4开始见顶回落。

2. 上游的库存水位不低，在收入下滑、需求恢复偏慢的背景下，库存周转率下滑、影响经营效率。中报来看，煤炭、工业金属、小金属、能源金属的库存增速水位均不低，并使得存货周转率下滑，经营效率边际受损。

5.3 中游材料&制造：顺周期制造业看到“困境反转”

大多数的中游行业在二季度仍然景气承压，这在顺周期产业和高端制造业中均有所体现。

中游材料二季度仍景气承压，需求低迷、盈利下降。收入增速来看，仅装修建材实现了环比改善(且连续三期改善)，其余行业均继续下行，其中农化制品、化学原料、化学制品降幅较大;盈利增速来看，非金属材料实现盈利高增且环比改善，装修建材相对稳定，其余行业均大幅下滑，其中普钢、化学原料降幅较大。

中游制造表现分化，多数景气承压，但部分顺周期制造业展现了较强修复弹性。收入增速来看，船舶、商用车、自动化设备、风电设备、通用设备、工程机械实现了环比改善，其余行业仍在下行，尤其是新能源产业;利润增速来看，船舶、商用车、工程机械、自动化设备环比改善，其中船舶和商用车的弹性较高，其余行业仍环比下行。

聚焦新能源做产业链上下游的进一步细拆。整体来看特征有二：(1)除锂电材料外，新能源产业链ROE仍较稳定，但多数环节收入和利润已在降速;(2)风电底部企稳，新能源车和光伏里面找阿尔法。

新能源车产业链来看，充电桩、结构件景气环比改善，动力电池与整车收入稳定，其余环节多降速。(1)充电桩、轻量化、热管理收入增速环比改善，整车和动力电池高位稳定，其余环节(如锂电材料)降速;(2)结构件盈利增速环比改善、充电桩高位稳定，其余多数环节盈利降速。

光伏产业链来看，逆变器收入与利润表现亮眼，电池组件利润仍处高位，其余环节多降速。(1)逆变器收入增速高位稳定，其余环节降速;(2)逆变器盈利增速高位继续环比改善，电池组件高位稳定，其余环节降速，硅料转为负增长。

风电产业链底部企稳，主要是风电零部件景气较好，风电整机收入环比改善、利润底部企稳。储能产业链分化，户储收入和利润降速，大储环比改善。

中游行业经过2-3年资本开支扩张周期，供需结构失衡使得周转率和利润率受到冲击。对此话题我们在去年10.13《新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎》中已有详细展开——快速扩产、周转率拖累ROE、杀估值。5.3一季报分析《上下收敛，△g萌现》进一步提示了中游结构性产能过剩的风险。

不过，我们认为上述逻辑贯穿22年-23年上半年，并已在中游行业的估值下挫中有所“price-in”。当前A股步入产能周期“后半期”，我们认为可以积极寻找中游制造率先实现供需结构优化的结构性亮点。

1. 率先洗牌。部分行业率先实现出清并保住周转率/利润率稳定。

在产业扩产的大浪潮中，存在部分细分行业谨慎经营、逆势收缩产能，率先实现了行业洗牌，并保住了周转率或利润率的稳定。主要包括新能源汽车链(动力电池/整车/结构件/热管理/轻量化/正极材料)、以及电机、轨交设备、通用设备、工程机械、光伏辅材、大储等其他制造业。

其中，电机、轨交设备、轻量化、热管理、光伏辅材、大储已率先转为乐观，开始底部扩产，代表着企业对未来相对积极的经营预期。

2. 供需双旺。部分行业的资本开支扩张遇到高需求的承载，实现了产能周期与利润率、周转率的共振。

还有部分行业，虽处于资本开支扩张周期中，但强劲需求可支撑产能扩张，实现了供需的共振，并提振了利润率和周转率。这类行业整体景气度向上，具体包括：船舶、航空装备。

5.4 TMT：AI产业链的细分线索，以及周期性TMT的结构性亮点

TMT重点关注两类资产的财务线索，一是技术&政策强相关的数字经济AI，二是总需求强相关的复苏品种(半导体/消费电子)。

对于数字经济AI，短期仍无业绩兑现，仅少数下游行业业绩环比改善(网安/广告营销)。收入端来看，数字经济AI产业链多数行业的需求仍在大幅负增，广告营销边际回暖;利润端来看，上游算力仍在大幅负增区间，部分下游行业迎来业绩环比改善(如网络安全/图文/虚拟人)。

数字经济AI的即期业绩并不重要，结构上我们认为可以关注订单、研发两个先行指标改善所指引的方向。

第一，订单抬升对应着远期收入预期的抬升，目前改善方向以To-G端的数字经济产业为主。关注应收账款+合同负债同比增速较23Q1抬升的环节：液冷温控、工业软件、金融IT、政务IT、信创、网络安全。

第二，对于更为早期的AI品种(如算力、模型)，当前虽订单兑现亦难观测到，但我们能找到部分环节、23年ChatGPT点燃AI浪潮以来显著加大了研发投入。23年以来研发费用率显著抬升的行业主要集中在上游算力(光模块/服务器/AI芯片/光芯片/存储/交换机/PCB/液冷温控)，以及部分应用(工业软件/政务IT)。

对于复苏类相关资产，电子产业链整体的复苏态势是业绩环比小幅改善，但复苏力度偏弱，此处我们重点分析半导体产业链。

半导体产业链整体业绩仍在底部，相对来说小幅环比改善的是射频、FPGA。多数细分品类的收入和利润增速仍在负增区间，尤其是模拟(信号链/电源链)的业绩尤为承压。结构上射频和FPGA的收入和利润增速边际回升。

对于电子产业的复苏资产，我们通过两个方向寻找复苏进展相对领先的品种。(1)需求率先回暖。寻找收入环比改善弹性显著强于季节性的品种，主要是存储。(2)去库进程领先。库存周期是景气改善的领先指标，寻找去库较快的方向：射频、CIS、SOC、面板、被动元件。

5.5 消费与服务业：困境反转的线索不断累积

可选消费和服务业是这次中报最亮眼的领域，延续着去年三季报以来的改善趋势，收入和利润增速双双回暖。

可选消费大多有不同程度的收入和利润增速的环比改善。乘用车、饰品、汽车零部件的收入增速居前，化妆品、医美、汽车零部件的利润增速居前。汽车(乘用车/汽车零部件)、家电(白电/厨电/小家电)、家居、化妆品等均呈现收入和利润增速的双双环比改善。

服务业亦延续着修复趋势，航空机场、旅游及景区、酒店餐饮实现了收入和利润增速较大幅度的环比改善，且呈现较高的同比弹性。物流、一般零售、免税、互联网电商相对来说修复偏慢。

必需消费复苏偏弱，主要受农业、医药、食品的拖累。养殖业、中药、医药商业、医疗服务、医疗器械、化学制药、调味发酵品、食品加工等的收入及盈利增速均环比回落，其中医疗器械降幅较大。白酒及非白酒的收入及利润增速稳定，纺织服饰结构性环比改善。

可选消费是中报修复最为亮眼的领域，收入和利润增速双双回暖。但大家顾虑同比的改善是源于去年的基数效应(去年同期疫情、可选消费尤为重创)。但是通过三个剔除季节效应指标能发现，可选消费和服务业是明确“困境反转”。

(1)环比角度看，可选消费的需求确实改善。在一季度有Reopen补偿性消费的情况下，可选消费的二季度收入环比增速创下了2011年以来的新高(剔除疫情扰动异常的2020年)。并且几乎是大类板块里面唯一超季节性的。

(2)毛利率改善，并驱动ROE改善。可选消费毛利率持续回暖，服务业毛利率也于中报首度触底回升。二者驱动之下，二者ROE于Q2改善。典型行业来看亦是同样特征，白电、家居、非白酒典型行业的毛利率持续改善。

(3)经销商备货意愿较强，回款改善。诸多可选消费行业销售商品、提供劳务收到现金流占收入比持续回升，部分行业已是十年历史新高(如白电)。

进一步看，可选消费为何复苏顺畅?亮点有二：一是地产链景气修缮提振，二是部分产业开始底部补库

第一，地产产业链景气持续修复。成本缓和、需求改善之下，白电、厨电、小家电、家居、装修建材等地产链行业毛利率均抬升、并驱动ROE改善。其中白电、小家电的中报ROE四个季度以来首度触底回升。

第二，可选消费行业库存增速触底、收入改善，率先转入主动补库。我们上文强调：A股库存周期分层，下游消费已去化至历史低位。中报来看，在多数行业仍在主动或被动去库阶段之时，有部分行业已收入改善、率先开始了主动补库，包括白电、小家电、黑电、照明设备、厨电、文娱用品、非白酒。

可选消费修复在A股行业比较中领先，印证我们“新一轮利润分配周期向中下游倾斜”的判断。我们综合收入改善、毛利率回升、经营现金流改善、库存低位、当前估值水位仍不高，筛选经营周期改善、当前估值仍有空间的行业，主要集中在)——地产链(白电/厨电/照明设备/家居/消费建材)和出口链(商用车/汽车零部件)。

5.6 大金融：在历史配置底部迎来业绩改善预期

大金融板块来看，房地产业绩迎来景气修缮，收入及利润增速均环比改善，尤其是房地产服务。但非银、银行景气仍承压，券商盈利增速下滑幅度较大，保险盈利增速重回负增长。

自8.27日财政部发布印花税减半征收以来，政策密度明显提升，围绕“活跃资本市场”与“调整优化地产政策”相继展开，带来地产与券商的业绩改善预期。中报来看，房地产利润率、周转率均环比改善，驱动ROE回升，且杠杆率持续下行，景气边际修缮。在历史配置底部迎来政策密度提升，地产、券商或成为risk on阻力最小的配置方向。

6风险提示

全球疫情控制存在反复，地缘政治风险;全球紧缩背景下，全球经济下行超预期;海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定;盈利环境发生超预期波动。

本文编选自 “戴康的策略世界”微信公众号，作者：郑恺、杨泽蓁、戴康；智通财经编辑：何钰程。

关键词：