【资料图】

经济延续修复，政策仍需加力扩内需

2022年1-9月宏观数据点评

投资要点

核心观点：

三季度GDP同比增长3.9%，较二季度加快3.5个百分点，整体呈恢复向好态势。但9月主要供需指标不均衡特征加剧，表现为工业生产大幅回升，基建制造业投资稳增长作用进一步增强，出口和消费需求回落，房地产负向拖累仍大，经济恢复基础尚不牢固。预计四季度GDP约增长4.5-5%，全年增长3.5%左右，经济呈现出“内需弱修复、外需转弱”的修复格局。

摘要：

>>工业增加值：低基数、高温消退和政策显效，共致生产快速回升。9月份规模以上工业增加值同比增长6.3%，较8月提高2.1个百分点。原因有三：一是去年同期基数下降，为本月工业生产增速回升提供了重要支撑；二是随着极端高温天气消退、部分地区高温限电对工业生产影响减弱，支撑制造业生产较上月大幅加快3.3个百分点；三是受益于稳经济一揽子政策和接续政策措施落地显效，特别是经济大省支撑有力，推动了工业生产加快。但受疫情扰动犹存、市场需求不足、工业企业启动新一轮去库存周期和外需放缓等四大制约影响，未来工业回升的持续性仍待观察。

>>国内生产总值（GDP）：预计四季度GDP增长4.5-5%，全年约增长3.5%。一是投资端大概率呈“基建制造业支撑、房地产拖累减弱”格局，四季度增速稳中有升。其中，在高基数和政策支持加码两股力量拉锯下，年内制造业投资增速稳中略降；基建投资受益于资金和项目支持继续加码，四季度增速有望保持在10%以上；房地产投资增速将继续为负，但金融政策从“量”“价”入手加速优化稳楼市，增速降幅有望在年底或明年初企稳。二是消费增速有望延续回升势头，但私企盈利困难、居民收入改善有限，加之疫情扰动犹存，消费回升高度不宜高估，全年增速约在1-2%。三是出口增速受外需加速放缓和价格支撑减弱影响面临一定下行压力，但成本和产业链优势将使出口仍具韧性。

>>消费：基数、疫情和就业因素导致回落，未来弱修复态势未变。9月份社零同比增长2.5%，较上月大幅回落2.9个百分点。原因有三：一是去年同期基数明显回升，不利于社零增速提高；二是疫情多点散发和部分地区防控趋严，导致餐饮收入大幅回落；三是居民就业、增收困难，导致居民消费能力与意愿下降，持续对消费形成制约。从限额以上商品种类看，烟酒、金银珠宝等偏高端的非基本生活类消费品，家电等居住类商品，以及石油制品等消费增速明显回落，拖累尤为显著。展望四季度，预计消费弱修复态势未变，全年社零约增长1-2%。

>>投资：基建和制造业支撑整体增速回升。9月份固定资产投资环比增速高于历史同期，显示出投资稳增长作用进一步增强。一是制造业累计增速较上月提高0.1个百分点，基建和技改需求支撑中上游投资扩张是主要原因，但部分出口依赖型行业投资增速放缓。预计在高基数和政策支持加码两股力量拉锯下，年内制造业投资增速稳中略降。二是广义基建投资累计增速较上月加快0.8个百分点，稳增长作用增强。预计受益于资金和项目支持继续加码，年内广义基建投资增速有望保持在10%以上。三是房地产市场整体处于低位筑底阶段，商品房销售、房地产资金来源等领先指标有企稳迹象，但降幅均较大，预计短期内房地产投资增速降幅继续扩大的概率偏高，这一过程估计会持续到年底或明年初。

国内政策展望：宽松基调不变，加力扩投资、稳地产。货币方面，预计宽而不溢，流动性有望保持合理充裕，政策核心聚焦扩信贷、稳地产，不排除年内再度降准，但降低政策利率的概率偏小。财政方面，预计稳增长力度不弱，若地产消费恢复不及预期或出现超预期因素，不排除财政进一步加码的可能。结构上，通过扩大有效投资发挥“补短板、调结构、稳就业、带消费”的综合效应将成为政策重点。

正文

一、工业增加值：低基数、高温消退和政策显效，推动快速回升

2022年三季度规模以上工业增加值同比增长4.8%，较二季度回升4.1个百分点；9月当月规上工业增加值同比增长6.3%，较8月份大幅提高2.1个百分点（见图1），当月环比增长0.84%，亦回升较多，且已高于历史同期（2011-2019年）均值水平。

9月工业生产快速回升，原因主要有三。一是去年同期基数回落较多，为本月工业生产增速回升提供了重要支撑，如2021年9月规上工业增加值同比增长3.1%，较上月大幅降低2.2个百分点，有利于今年9月工业增加值增速提高。二是随着极端高温天气消退、部分地区高温限电对工业生产影响减弱，支撑制造业生产较上月大幅加快3.3个百分点。三是受益于稳经济一揽子政策和接续政策措施落地显效，特别是经济大省支撑有力，推动了工业生产加快，如9月份广东、江苏、山东、浙江、四川、重庆六个地区合计拉动工业增加值增速提高1.9个百分点，贡献率超九成。

但四方面的制约因素犹存，未来工业回升的持续性仍待观察。一是国内疫情持续多点散发，对工业生产的短期扰动不容忽视。二是市场需求不足对生产的制约犹存，如房地产投资持续回落、消费需求恢复偏慢，导致9月份规模以上工业企业产销率仍大幅低于历史同期水平（见图2）。三是企业盈利能力下降，加之工业企业已启动新一轮去库存周期，对工业生产将持续形成一定拖累；四是外需放缓叠加全球地缘政治风险增加，出口对工业生产的带动作用或减弱。

从三大门类看，制造业是支撑工业生产快速回升的主力。9月份制造业增加值同比增长6.4%，增速较上月提高3.3个百分点，增幅高出全部工业1.2个百分点，毫无疑问是主要支撑力量；同时受益于政策引领基建投资增加，采矿业增加值增速较上月提高1.9个百分点至7.2%；相比之下，随着极端高温天气消退，全社会用电需求快速回落，电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速较上月大幅回落10.7个百分点至2.9%（见图3）。

从制造业内部看，上中下游生产均有所改善，基建投资对上游的带动最为显著。一是受益于政策引领基建投资明显加快和去年同期基数较低，9月份上游原材料制造业生产边际回升较多，黑色金属冶炼压延业、化学原料及制品、非金属矿物制品等行业增加值增速均较上月提高5个百分点以上（见图4）。二是随着稳定产业链供应链政策继续显效，加之新能源设备、电子产品终端需求回暖，9月份计算机通信和电子设备、金属制品、电气机械及器材等中游装备制造业增加值增速亦均较上月回升（见图4）。三是疫情散发多发拖累消费恢复持续偏慢，导致饮料、食品等消费品制造业的生产改善有限，但其他下游行业，如医药、纺织、农副食品加工业等增加值降幅均有所收窄（见图4）。

从产业结构看，高技术制造业仍处于领跑位置，新动能持续增强。9月份规模以上高技术制造业增加值同比增长9.3%，较上月大幅提高4.7个百分点，增速高于同期全部制造业2.9个百分点（见图5），继续发挥引领带动作用。此外，从产品产量看，新能源新材料产品继续保持高速增长，如三季度太阳能(行情000591,诊股)工业用超白玻璃、多晶硅、充电桩产品产量增速分别高达83.2%、56.1%、81.5%。

二、国内生产总值：预计全年GDP增长3.5%左右

2022年三季度国内GDP同比增长3.9%，增速高于二季度3.5个百分点；环比增长3.9%，高于上季度和历史同期均值较多。国内经济无论从同比还是环比指标看，均呈现恢复向好态势。具体来看，其特征可以总结为四点。

一是三季度经济企稳回升源于三方面的力量。其一，稳经济一揽子政策和接续政策加快落地显效对经济回升形成最主要支撑；其二，疫情形势总体向好、防控效率有所提升，也有利于经济恢复；其三，去年同期基数偏低亦对经济回升形成支撑，如2021年三季度GDP两年平均增长4.9%，较上季度回落0.6个百分点，有利于今年三季度GDP增速回升。

二是从拉动经济增长的动力看，消费的作用提高较多，投资的支撑平稳增长。如三季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长2.1%、0.8%和1.1%，分别较二季度提高2.9、0.5和0.1个百分点（见图6），消费的拉动增幅提高最多。但与疫情前相比，最终消费对经济的拉动仍有约2个百分点的差距，依旧是经济恢复的薄弱环节，亟待政策继续加力支持。此外，随着稳经济一揽子政策和接续政策效能不断释放，投资对经济恢复的关键支撑作用增强，投资对GDP的拉动平稳增长。

三是国内创新动能持续领跑，经济结构调整步伐加快。如三季度规模以上高技术制造业增加值同比增长8.5%，高于同期全部制造业5.3个百分点；高技术制造业投资同比增长23.4%，高于全部制造业13.3个百分点，国内高技术制造业的带动作用显著。

四是经济恢复基础尚不牢固，消费、地产恢复仍需政策加力。一方面，受疫情多点散发和居民就业、增收依旧困难的影响，消费恢复面临波折。如三季度社零增速同比增长3.5%，较二季度提高8.1个百分点，但9月份社零增速降至2.5%，较8月份回落2.9个百分点。另一方面，1-9月份国内房地产投资同比下降8%，累计增速持续回落，考虑到房地产及与其相关产业在整个GDP中占比约三成，未来稳住房地产仍是当务之急，需要继续付出更大的努力。

展望未来，预计2022年GDP约增长3.5%（见图7）：一是投资端大概率呈“基建制造业支撑、房地产拖累减弱”格局，四季度增速稳中有升。其中，制造业投资增速受高基数、盈利承压和出口回落影响将出现放缓，但在政策和金融强支持下，四季度或仅小幅回落；基建投资受益于资金和项目支持继续加码，四季度增速有望保持在10%以上；房地产投资增速将继续为负，但金融政策从“量”“价”入手加速优化稳楼市，增速降幅年底企稳。二是消费增速有望延续回升势头，但私企盈利困难、居民收入改善有限，加之疫情扰动犹存，消费回升高度不宜高估，全年增速约在1-2%。三是出口增速受外需加速放缓和价格支撑减弱的影响，面临一定下行压力，但成本和产业链优势将使出口仍具韧性。

三、消费：基数、疫情和就业因素导致回落，未来弱修复态势未变

（一）基数回升、疫情扰动和就业承压，共同拖累本月社零回落

前三季度社会消费品零售总额（简称社零，下同）为320305亿元，同比增长0.7%，增速较上半年提高1.4个百分点；9月当月社零同比增长2.9%，增速较8月份回落2.9个百分点（见图8）。

本月社零增速回落，原因有三：一是去年同期基数明显回升，不利于社零增速提高。如去年9月份社零两年平均增速，较8月份大幅提高2.3个百分点，不利于今年9月社零增速回升。二是疫情多点散发和部分地区防控趋严，导致餐饮收入大幅回落。9月餐饮收入同比下降1.7%，较上月回落10.1个百分点（见图9），对社零增速形成明显拖累。三是居民就业、增收困难，导致居民消费能力与意愿下降，持续对消费形成制约。如9月全国城镇调查失业率为5.5%，较上月提高0.2个百分点，其中31个大城市城镇调查失业率和外来农业户籍人口调查失业率分别较上月提高0.4和0.5个百分点（见图11），反映出当前居民特别是重点消费群体就业、增收仍面临较多困难，对消费形成明显制约，9月份限额以上和限额以下商品零售增速均回落2个百分点以上。

从限额以上商品种类看，烟酒、家电、石油制品等消费增速明显回落，拖累显著。一是受居民就业、增收困难和居民消费意愿下降的影响，9月份烟酒类、金银珠宝类和化妆品类等偏高端的非基本生活类消费品增速均大幅回落5个百分点以上（见图10）；二是受房地产销售持续偏冷影响，家电、建材、家具等居住类商品销售增速均转负，家电增速较上月回落近10个百分点（见图10）；三是油价下跌导致石油及制品类消费增速明显放缓，刺激政策效用递减导致汽车消费增速也有所回落（见图10）。相比之下，受政策刺激等因素的影响，本月通讯器材消费增速回升较多。

（二）未来消费弱修复态势未变，预计全年社零约增长1-2%

一是经济企稳回升和促消费政策发力，将继续对消费恢复形成支撑。二是未来国内疫情演变仍具有较大不确定性，疫情持续多点散发导致消费场景受限，仍会持续对社零增速形成一定拖累。三是当前企业盈利下降，特别是私营主体盈利困难，居民就业收入改善或有限，将通过限制居民消费能力和降低居民消费意愿两条途径，制约消费修复高度。1-9月份城镇居民人均可支配收入实际同比增长3.2%，增速比上半年加快0.2个百分点，增幅比同期GDP慢0.3个百分点，即一定程度上反映出当前居民就业、增收仍面临困难，依旧需要政策加大支持力度。四是假定今年四季度消费能恢复到今年一季度水平，全年社零将约增长1.4%；假定今年四季度消费能恢复到2020年四季度经济偏热水平，全年社零将约增长1.7%，因此预计全年社零约增长1-2%。

四、投资：基建和制造业支撑整体增速回升

1-9月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长5.9%和2.0%，分别较上月加快0.1个百分点和放缓0.3个百分点（见图12）；从环比增速看，9月份季调后的固定资产投资环比增速为0.53%，较上月提高0.14个百分点，也高于2017-2019年历史同期均值0.11个百分点（见图13），显示在资金和项目支撑下，固定资产投资动能稳步回升。从主要分项看，“基建制造业支撑、地产拖累”的结构性特征依然较为显著（见图14）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-9月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.9个百分点，较上月扩大0.4个百分点，连续6个月扩大（见图12）。民间投资增速持续低于整体，主要原因在于民营企业对疫情、出口需求下降等外部冲击更为敏感，企业盈利和预期面临较大下行风险，而大型国有企业更受益于稳增长政策发力。

（一）基建和技改需求支撑制造业增速高位回升，预计年内增速稳中略降

1-9月份制造业投资同比增长10.1%，较1-8月份加快0.1个百分点（见图14）。从当月增速看，9月份制造业投资同比增长10.7%，较上月提高0.1个百分点，在2020-2021同期两年平均增速走高下实现高增长，主要原因在于：一是受基建需求加快释放和上游为绿色转型需求增加影响，化学原料、有色压延等行业投资扩产意愿有所增强；二是受国家推进薄弱领域设备更新改造政策支持，制造业技改投资需求继续释放；三是受全球经济放缓、需求下降影响，出口依赖型企业投资动能有所减弱。

从行业看，基建和技改需求支撑中上游投资扩张，但出口下行拖累有所显现。一是受基建投资需求释放和设备更新改造政策共同推动，上游原材料制造业投资增速继续回升；二是受技改需求持续增加带动，电气机械、计算通信等中游装备制造业投资增速回升，但铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资增速受出口需求下降和疫情扰动下降较多；三是受国内消费需求修复和部分商品价格上涨影响，部分下游消费品制造业投资增速小幅回升，但纺织等出口依赖型行业投资扩张放缓（见图15）。

高技术制造业投资持续领跑，经济结构继续优化。1-9月高技术制造业投资累计增长23.4%，高于整体制造业投资增速13.3个百分点（见图16），新动能对制造业投资的引领作用持续强化，制造业转型升级步伐持续加快。

展望四季度，预计年内制造业投资增速稳中略降。一是高基数、盈利承压、出口回落都预示着制造业投资增速将边际放缓，如领先指标工业企业利润于2021年下半年从高位区间回落，对企业投资的支撑减弱（见图17）；2020-2021年四季度制造业投资两年平均增速高于三季度4.5个百分点，将对制造业投资同比读数形成压制。二是设备更新改造和高技术投资呈现出“类基建”特征，将对制造业投资增速形成长期支撑；三是9月14日国常会明确新增2000亿元以上再贷款额度，为今年四季度制造业设备更新改造投资成本不高于0.7%的专项资金，政策对制造业投资的支撑作用较强。

（二）政策落地带动基建投资增速回升，预计全年增速中枢在10%以上

1-9月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长11.2%和8.6%，较1-8月份分别加快0.8和0.3个百分点（见图14），基建稳增长作用进一步增强。

展望年内，在准财政工具加码、专项债结存额度使用以及项目储备审批加快的共同影响下，四季度广义基建投资增速有望保持在10%以上。但由于专项债资金明显下降，四季度基建投资增速或较三季度小幅回落，预计全年广义基建投资增速中枢在10%以上。

一是准财政工具加码和专项债结存限额为基建投资提供资金保障，但资金来源总量上或弱于三季度。其一，截止10月24日，10月新增专项债发行约3256亿元，预计5000亿元专项债结存限额将能按照政策要求于10月底前发行完毕（见图18），这部分资金将集中于年底前使用，为基建项目提供资金保障，但仍低于三季度可用规模较多。其二，在基本投放完毕的情况下，预计8月末追加的3000亿元以上额度将加快落实到具体项目上。同时根据金融工具占每个项目总投资比重不超过10%和其他撬动资金在3年项目建设周期内平均投放的基准假设，我们预计四季度两批金融工具将撬动约5000亿其他配套资金进入基建领域，助力基建项目启动和形成实物工作量。

二是政策推动下，基建项目储备和审批明显加快。为对冲国内外超预期因素带来的经济下行压力，今年中央、地方、部委层面协同共同推进项目储备和建设工作，基建项目土地、资源配套与审批步伐明显加快，带动基建项目建设开工提速。如1-9月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长20.9%，较去年同期加快17.5个百分点，创2017年以来同期新高（见图19）。

三是城投等配套资金来源仍面临严监管约束，将对基建投资回升幅度形成约束。从资金来源看，近六成的基建投资资金来源于自筹资金，自筹资金比重下降是2018年以来基建投资增速持续低迷的主要原因（见图20）。基建投资自筹资金主要包括城投平台债务、PPP、非标融资等资金来源。据统计，1-9月份城投债净融资金额为11755.14亿元，较去年同期回落约6244亿元，预计在“坚决遏制新增地方政府隐性债务”政策基调下，2022年城投平台融资环境难以大幅改善，年内城投平台累计净融资转正的概率不高（见图21）。在城投配套融资缺位的情况下，其他资金来源对基建投资的支撑作用不强，全年基建投资回升幅度或有限。

（三）房地产投资继续下行概率偏高，年底或明年初有望企稳

1、房地产销售低位筑底阶段，投资增速继续下行

受疫情对居民就业和收入增长的影响，居民对未来房地产市场的预期偏弱，购房需求和意愿不高，9月份房地产继续呈下行态势，从销售筑底到投资企稳需要一个过程，房地产市场整体处于疲弱筑底阶段。

从需求看，商品房销售继续低位筑底。一是销售面积低位筑底。从累计增速看，1-9月商品房销售面积同比降低22.2%，降幅较1-8月缩小0.8个百分点；从当月增速看，9月当月同比增速为-16.2%，降幅较上月收窄6.4个百分点，整体处于筑底震荡期（见图22）。二是弱需求下，商品房价格继续下降。9月70个大中城市新建商品住宅价格指数下降2.3%，降幅较上月扩大0.2个百分点，其中一线、二线、三线城市分别较上月变化-0.1、-0.2、-0.1个百分点（见图23）。

从供给看，商品房销售走弱引发库存去化周期拉长。 2021 年以来，房地产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）整体由降转升， 9 月处于升势中，如 9 月份为 4.6 倍，较 2020 年底提高 1.8 倍（见图 24 ）。 商品房待售面积较上月减少 272 万平方米，连续 7 个月减少，但库存仍然高企， 9 月待售面积同比增长 8.1% ，处于 2016 年以来的高位，表明未来房地产市场去库存是主要任务。

从投资增速看，继续下行。2022年1-9月全国房地产开发投资同比下降8.0%，降幅较1-8月扩大0.6个百分点；9月当月同比增速-12.1%，降幅较8月收窄1.7个百分点（见图25）。反映从销售面积筑底到投资筑底需要一个过程，房地产投资仍不稳固，脆弱性强。

2、领先指标有企稳迹象，预计房地产投资增速降幅将继续扩大，年底或明年初有望企稳

商品房销售、房地产资金来源、土地购置等是房地产开发投资的领先指标，这些指标处于筑底反复阶段，且降幅均较大，预示着房地产投资短期不会改变负增长态势，降幅继续扩大概率偏高，预计这一过程会持续到年底或明年初，之后房地产投资有望企稳回升。

一是房企资金来源有所改善，降幅趋稳，但疲弱态势未改。2022年1-9月房地产资金来源同比减少24.5%，降幅较上月收窄0.5个百分点，当月增速降幅较上月收窄0.5个百分点（见图26），整体负增长趋势依旧。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到52.5%，1-9月增速下降29.8%，较上月收窄1.4个百分点（见图27），9月当月降幅-17.3%，较上月收窄7.2个百分点，对资金来源增速稳定起到“压舱石”作用；国内贷款方面，9月当月贷款增速降幅较上月扩大7.8个百分点至-25.4%，1-9月累计降幅也仍达-27.2%，资金来源仍然疲弱，银行对房企尤其是民营房企贷款依旧谨慎。尽管有“支持房地产企业合理融资需求”、“一城一策”、“保交楼”等政策陆续出台，但购房能力降低、购房意愿不足、房地产市场预期扭转需要时间和过程。

二是土地市场稍有好转，但房企拿地意愿仍弱。受房地产销售持续负增长、房价上涨预期偏弱影响，房企拿地意愿明显下降。如2022年1-9月购置土地面积同比大幅减少53.0%，降幅较上月扩大3.3个百分点（见图28），与此相对应，土地溢价率也处于历史低位区域。分城市等级看，各线城市土地市场有所好转，但仍普遍偏冷。如9月当月一二三线城市土地成交面积同比增速分别为46.2%、4.4%、25.1%，分别较上月变动44.2、-1.6、12.6个百分点（见图29），但累计增速分别为-15.6%、-18.4%、-5.6%。需要注意的是，9月当月和累计同比增速的回升，离不开去年同期低基数的贡献，因此土地市场好转仍需时间。

三是房地产市场“因城施策”持续推进，效果逐步显现。各地“因城施策”政策的密集出台，对防止房地产市场预期继续恶化、房地产投资失速的效果正在逐步显现。

目前房地产市场整体处于筑底阶段，失速、失控风险降低。房地产销售、资金来源等先行指标已于二季度见底，目前处于低位回升阶段，预示年底或明年初房地产投资有望企稳回升。

关键词： 宏观数据