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导读

在当前环境下，日本YCC浮动范围扩大，相当于日本央行的“变相加息”，比市场预期的更早。可能初步改变日本全球利率“洼地”的现状，使得资本回流日本，阶段性推升其他国家的债券收益率，同时带动日元的升值。预计美债收益率可能会阶段性升高，但主因在内不在外，后续在美国国内三种因素下，仍将回归下行趋势。

摘要

YCC是什么？收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）是日本版的“加强版QE”，在2016年由现任日本央行行长黑田东彦引入。在操作层面上，日本央行将日本10年期国债收益率的目标设定为0%，并设置上下浮动范围，当10年期日本国债收益率触及上下限时，日本央行直接介入市场，通过买入或卖出，将10年期日本国债收益率控制在其目标区间范围之内。在2016年刚引入YCC时，日本10年期国债收益率的浮动范围为±0.1%，2018年中时浮动范围调整为±0.2%，2021年初时再次调整为±0.25%，本次再次调整为±0.5%。

YCC浮动范围扩大意味着什么？在当前环境下，相当于日本央行的“变相加息”，比市场预期的更早。在发达国家央行加息、日本国内通胀走高等背景下，日本10年期国债收益率已经触及0.25%的上限，同时更长期限的国债收益率由于不受YCC控制，今年以来也都已经出现明显上行，因此在当前环境下扩大YCC浮动范围，相当于日本央行的“变相加息”。在日本央行公告公布后，日本10年期国债收益率上行21BP至0.46%。

日本央行是趋势性收紧还是阶段性Shock？日本通胀走势是关键，需要密切关注。2022年以来，日本央行保持政策利率不变的论点可以总结为“日本通胀不是内生的，最终将是暂时的”，具体表现为：（1）日本通胀的主要为输入性通胀；（2）日本产出缺口仍在，限制了日本国内的通胀压力，使得工资增长虽然有所改善，但相对于物价上涨而言仍然疲软；（3）当大宗价格和日元发生逆转时，通胀将会降低到2%以下；（4）日本通胀长期处于低位或通缩，日本央行可能有意通过本次通胀，来提高通胀预期，摆脱以往的通缩周期。但目前来看，上述部分论点已经出现部分逆转，随着国内疫情的缓解和防疫政策的松动，日本工资通胀正在攀升，失业率已经处于低位，而2023年一季度的薪资谈判可能进一步推升工资增速，同时现任日本央行行长黑田东彦的任期也将于2023年3月结束，因此后续日本通胀的走势将是决定新任行长货币政策的关键变量。

YCC浮动范围扩大，如何影响全球金融市场？长期以来，日本是全球利率的“洼地”和“压舱石”，国际投资者可以在日本低息融入资金，购买其他资本市场的高利率资产，同时日本的投资者也更青睐于其他资本市场的高利率资产。但日本10年期国债收益率的上升，可能初步改变日本全球利率“洼地”的现状，使得资本回流日本，阶段性推升其他国家的债券收益率，同时带动日元的升值。

如何看待美债收益率？可能会阶段性升高，但不改下行趋势，主因在内不在外。美债收益率对日本YCC浮动范围扩大的反应，可能更像是此前对英国国债和养老金危机的反应，短期内会受到投资者情绪波动和资金流动影响而冲高，需要密切关注日本央行的政策变动。但中长期来看，不会改变下行趋势，美国国内因素仍是主导型因素，后续在经济衰退预期升温、通胀趋势性回落、联储加息预期趋势性回落的三重因素之下，美债收益率仍将重回下行趋势。

目录

正文

1. 日本YCC是什么

收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，YCC）是日本版的“加强版QE”，在2016年由现任日本央行行长黑田东彦引入。在操作层面上，日本央行将日本10年期国债收益率的目标设定为0%，并设置上下浮动范围，当10年期日本国债收益率触及上下限时，日本央行直接介入市场，通过买入或卖出，将10年期日本国债收益率控制在其目标区间范围之内。在2016年刚引入YCC时，日本10年期国债收益率的浮动范围为±0.1%，2018年中时浮动范围调整为±0.2%，2021年初时再次调整为±0.25%，本次再次调整为±0.5%。

2. YCC与标准的QE和政策利率有何区别？

YCC与QE相似，都是作用于长端利率，都是在短端利率降至0附近之后降无可降之后，通过购买长端资产来压低长端利率，以刺激实体经济发展。不同的是QE是“数量型”货币政策，只承诺购买的资产规模有多大，但不为长端利率设定具体的目标，只是通过资产购买来压低长端利率（或期限溢价），而YCC是“价格型”（利率）货币政策，承诺将日本10年期国债收益率的目标设定为0%，并设置上下浮动范围，若收益率超出目标范围，日本央行则会直接买入或卖出。

YCC与政策利率也有一定相似性，两者都是“价格型”货币政策，目标都是利率，但不同是的政策利率主要是短端利率，例如美联储的联邦基金隔夜利率，但YCC控制的是长端利率，控制的是日本10年期国债收益率。

3. YCC浮动范围扩大意味着什么？

在当前环境下，相当于日本央行的“变相加息”，比市场预期的更早。在发达国家央行加息、日本国内通胀走高等背景下，日本10年期国债收益率已经多日触及0.25%的上限，同时更长期限的国债收益率由于不受YCC控制，今年以来也都已经出现明显上行，因此在当前环境下扩大YCC浮动范围，相当于日本央行的“变相加息”，日本10年期国债收益率将会明显上行。在日本央行公告公布后，日本10年期国债收益率上行21BP至0.46%。

4. 日本央行如何看待YCC浮动范围的扩大？

日本央行对本次操作的解释是，YCC浮动范围的扩大，有利于改善债券市场的功能，促进货币宽松效应的传导，更有利于实体经济的融资，加强了货币政策宽松的可持续性。本周一，日本央行持有的日本政府债券按市值计算，已经首次超过50%。

5. 日本央行是趋势性收紧还是阶段性Shock？

日本通胀走势是关键，需要密切关注。2022年以来，日本央行保持政策利率不变的论点可以总结为“日本的通胀不是内生的，最终将是暂时的”，具体表现为：（1）日本通胀的主要原因为输入性通胀；（2）日本产出缺口仍在，限制了日本国内的通胀压力，反映在工资增长虽然有所改善，但相对于物价上涨而言仍然疲软；（3）当大宗商品价格和日元汇率发生逆转时，通胀将会降低到目标值2%以下；（4）日本通胀长期处于低位甚至通缩，所以日本央行可能有意通过本次国内通胀，来提高通胀预期，摆脱以往的通缩周期。但目前来看，上述部分论点已经出现部分逆转，随着国内疫情的缓解和防疫政策的松动，日本工资通胀正在攀升，失业率已经处于低位，而2023年一季度的薪资谈判可能进一步推升工资增速，同时现任日本央行行长黑田东彦的任期也将于2023年3月结束，因此后续日本通胀的走势将是决定新任日本央行决策的关键变量。

6. YCC浮动范围扩大，如何影响全球金融市场？

长期以来，日本是全球利率的“洼地”和“压舱石”，国际投资者可以在日本低息融入资金，购买其他资本市场的高利率资产，同时日本的投资者也更青睐于其他资本市场的高利率资产。但日本10年期国债收益率的上升，可能初步打破这一趋势，使得资本回流日本，阶段性推升其他国家的债券收益率，同时带动日元的升值。

7. 如何看待美债收益率？

可能会阶段性升高，但不改下行趋势，主因在内不在外。美债收益率对日本YCC浮动范围扩大的反应，可能更像是此前对英国国债和养老金危机的反应，短期内会受到投资者情绪波动和资金流动影响而冲高，需要密切关注日本央行的政策变动。但中长期来看，不会改变下行趋势，美国国内因素仍是主导型因素，后续在经济衰退预期升温、通胀趋势性回落、联储加息预期趋势性回落的三重因素之下，美债收益率仍将重回下行趋势。

8. 风险提示

日本通胀超预期上行；日本央行货币政策超预期收紧。

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