2月初，当泛海控股（000046.SZ）公告其持有的约34.7亿股民生证券股权即将被强制拍卖的时候，仅仅1.25倍PB的估值起拍价惊掉了市场的下巴。如此偏离的估值背后，也许隐藏着不为人知的故事。

这笔高达58.65亿元的拍卖起价，仅仅源于泛海控股所欠山东高速一笔本金12亿余元、远低于拍卖标的价值的未偿债务。

从2月7日京东挂出拍卖公告到3月14日开拍，金额如此巨大的拍卖却仅仅月余的时间，对于有意的买家而言，要完成尽调、审批和参拍流程，时间几乎不可能。

(资料图片仅供参考)

这也意味着，尽管是泛海控股资产包中最优质的资产之一，并被泛海视为化债脱困的关键性资产，最终给泛海带回的现金也许将远远低于曾期望的数字。

实际上，此类金额巨大的非上市金融机构控股股权并不适合网络司法拍卖，除非对标的公司已经非常了解，市场主体即便对股权感兴趣，也不可能在不开展尽调的情况下参与拍卖，更何况还涉及证券监督管理部门对股东资格的审批，参与竞价拍卖存在重重障碍。

从泛海控股的公告来看，泛海控股亦对此有强烈异议。这场网络拍卖无形中或将沦为定向交易，这对于仍处于化债困境中的泛海控股而言，不啻是一场巧取豪夺。

被低估的股权价值

在2021年民生证券股权遭冻结后，泛海控股在与山东高速的诉讼中便就相关资产的价值评估，执行程序的违规多处提出异议，但都未得到济南中院的认可。

比如此次法拍的起拍价格58.65亿元的确认，其依据便是由上海东洲资产评估有限公司给出的一份相关股权价值约59亿元人民币，折PB值约1.25倍的评估报告结论。

此前，泛海控股曾在2021年中与武汉金融控股（集团）有限公司达成过意向交易，当时的意向价格便远超1.25倍PB。此外，近年来九洲证券、恒泰证券、华融证券、长城证券等市场实际发生的券商收购或融资交易案例，其PB值均高于这份评估报告的估值。

此外，民生证券近年来业绩表现优良，在2019至2021三年间，民生证券的营收增速最低的一年都超过30%，利润增速最低的一年都超过33%。在2019年更是创下营收增长84.28%，归母净利润增长461.08%的惊人成绩。在IPO业务方面，民生投行更是连续多年稳居前十，其中过会IPO项目26家，行业排名第6位；2021年过会IPO项目27家，行业排名第四位。显然，此次评估的股权价值被明显低估。

况且，如果此次超过30%的民生证券股权全部被一家机构拍得，将晋身为民生证券第一大股东，远超第二大股东上海沣泉峪企业管理有限公司13.49%的持股比例，并且其他股东持股比例均不超过5%，从而能够顺利成为控股股东。而如此重要的控股权价值，在此次评估结果中并无体现。

因此，才有专家在评估报告的评审意见里面表明：“标的股权作为民生证券的第一大股权......具有一定的溢价，评估中也未予以考虑”。

重复执行的法拍

在2019年4月武汉中央商务区股份有限公司（以下简称“武汉公司”，系泛海控股控股子公司）向山东高速环球融资租赁有限公司（以下简称“山东高速”）申请融资20亿元人民币之时，泛海控股恐怕根本无法预料到最后会赔上民生证券的股权。

根据2021年济南中级法院的认定，山东高速这笔融资尚未偿付的本息合计仅17亿余元，仅为民生证券法拍股权起拍价的不足30%。

于法律关系层面，泛海控股仅是这笔债务的担保方，而主债务人武汉公司也已为这笔债务提供了多个抵押资产，包括武汉中央商务区的两幅土地、由武汉公司持有的沈阳泛海建设投资有限公司（以下简称沈阳公司）100%的股权及其派生的权益、以及沈阳公司的房产和土地。

理论上，债务纠纷引发的资产冻结及后续处置，应从主债务人开始，担保人处于后置地位。在实际操作中，武汉公司一幅由武汉中级法院评估的土地也将在2月底进行法拍。

在这种情况下，同步进行民生证券股权的强制拍卖，事实上造成了双倍查封和重复执行。

站在山东高速的角度而言，作为泛海的债权人，他们只关心一件事，如何快速地讨回债务。既然民生证券的股权被市场视为香饽饽，且价值远高于其债权规模，那么优先处置该资产。

从泛海控股的角度看去，这些措施显然有些太过头了，对于山东高速明显超过债务清偿限额的查封冻结行为，泛海控股认为并不合理。即使对于此次民生证券股权拍卖本身，被拍卖方泛海控股也有“强烈异议”，认为济南中院执行失当，并曾在公告中公开提及“曾提起执行异议申请及复议申请，但未获得相关法院支持”。

据了解，泛海也曾于2021年8月向济南中院提起财产保全复议，济南中院虽然对泛海的申请进行了审查，但至今未送达裁定。

关键词： 民生证券股权拍卖或将沦为定向交易 泛海提出强烈异议