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经历过景气度牛市后，部分投资者可能会有个误区，股市的大部分上涨是景气度改善驱动的。由此导致，部分投资者虽然认可现在是底部区域，但是想等消费和房地产销售的数据改善后，再继续增加仓位。我们认为，这一想法可能是错误的，因为2019-2021年的牛市，虽然有大量的行业景气度改善，但指数主要上涨是在2019年Q1和2020年6-7月，分别是盈利改善的左侧和最初期，如果等到数据改善再大幅加仓，可能已经错过了牛市涨幅的1/3-1/2.特别是考虑到这一次基本面边际变化最大的是价值股，更应该左侧，而不是数据兑现的右侧。因为历史上价值周期股主要上涨阶段都是估值修复，比如2018-2019年的养殖股，涨估值阶段超额收益最大，2010年以后的历次银行股，也都是涨估值。短期来看，最近1个季度，房地产、疫情、消费等政策发生了较大的变化，指数的反转已经展开，过去一年比较有效的熊市思维(利多兑现就离场)可能失效，建议转入牛市或震荡市思维，利空不出现，即建议持有。

(1)2019-2021年的牛市，估值修复期涨幅大于盈利兑现期涨幅。经历过景气度牛市后，部分投资者可能会有个误区，股市的大部分上涨是景气度改善驱动的，所以上市公司盈利是最重要的。这一判断放在长期是问题不大的，而如果放在一个1-2年的小周期里，可能是错的。比如2019-2021年的三年牛市，涌现出了大量的景气度赛道，驱动上市公司利润由2018-2019年的下降，转变为2020-2021年的上行。而如果对比全A非金融的ROE，能够看到，股市中枢的主要两次抬升，分别是2019年Q1和2020年6-7月，第一次是没有盈利改善数据支撑的，第二次是盈利改善的初期，盈利大幅改善的主要阶段(2020年Q3-2021年Q3)，指数中枢上涨非常小。

其实这个状态并不只是2019-2021年牛市所特有的。2009-2010年和2014-2015年的牛市，指数的主要上涨阶段，主要也是在盈利下行期，提估值阶段贡献的涨幅是最大的。2016-2017年的牛市，虽然涨业绩的阶段比涨估值的阶段时间更久，但涨幅均不大。唯一一次特殊的案例是2006-2007年牛市，涨业绩的阶段比提估值的阶段涨幅大得多。所以，通过这么多案例，能够看到，指数中枢大部分的上涨阶段是出现在估值修复和扩展阶段，而不是业绩兑现阶段。

(2)这一情况在周期和价值类板块表现得更明显。比如2018-2019年的养殖股，由于非洲猪瘟，产能格局被优化了，而需求从长期来看是刚性的，供需出现了较大的错配，导致猪价2019年大幅上涨，2018-2019年养殖股超额收益也非常大。但如果对比数据，能够看到，大部分超额收益是2018-2019年Q1产生的，猪价和利润大幅抬升的2019年Q2-2020年Q1，整体养殖股的超额收益很小。

历史上更为极端的板块是银行股。2010年以来，银行股的ROE一直在下降，期间银行股出现的历次超额收益，都是没有ROE改善配合的。2012年、2014年下半年、2016-2017年，银行股均产生了不错的绝对收益和超额收益。

(3)消费和房地产政策变化较大，估值修复空间可能较大。我们认为，从年底到2023年Q2，从统计的角度，股市的大部分上涨可能是估值贡献的，幅度会比大部分投资者认为的更大。因为这一波上涨，主要是经济预期的修复，受益的板块大多是价值股，所以估值抬升阶段会比业绩兑现阶段涨幅更大。这一点和投资者的认识略有偏差，但符合2019-2021年牛市的特征，也符合历史上周期和价值股股价的波动规律。

(4)策略观点：V型反转大概率能持续到2023年初。10月中下旬的股市底部，非常类似2018年Q4，二十大结束后，投资者逐渐开始关注2023年的经济或货币政策。房地产、疫情、消费等行业的政策均出现了较大的方向性变化，指数的反转已经展开，过去一年比较有效的熊市思维(利多兑现就离场)可能失效，建议转入牛市或震荡市思维，利空不出现，即建议持有。后续可能会出利空的时间分别是密集披露年报业绩预告的1月、披露1季报的4月，我们预计1月会有些小波折，但影响不大，因为年报的问题已经是2022年的过去时了，2023年4月1季报非常重要，不排除期间会有一定的波动。

行业配置建议：价值或将会越来越强。如果是单纯的大反弹，大多是成长或周期等弹性较大的板块持续领涨，而且整个反弹的过程中，风格不会明显偏移。但如果是在牛市起点附近的反转或反弹，则可能会出现风格的偏移，最近2个月板块轮动较快，其实是好现象，这说明大部分板块均跌到了可以估值修复的区域。(1)反转初期，成长容易超跌反弹。市场的风格虽然已经偏向价值，但考虑到成长股弹性较高，所以指数企稳初期，医药、计算机等超跌的成长也反弹较强，随着熊转牛的深入，风格会蔓延到其他板块，因为成长已经没有4月底-7月业绩增长的优势了，所以上涨的过程中风格正在往价值偏离。(2)金融地产近期超预期，或可以超配到明年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，当下到明年上半年均处在这一阶段。随着反转进入中期，可以关注弹性较大的非银和有政策变化的地产。(3)消费中，疫情修复长期配置，地产链可能会是季度内最强。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。年度关注疫后产能格局优化的酒店、航空。指数反转初期，可以关注地产链中的家电、轻工等，熊转牛第一波，估值、超跌、政策变化比长期逻辑更重要。这一次的消费股上涨，经济Beta的逻辑比产业Alpha的逻辑更强，建议更早参与，因为2021年初的估值天花板很难突破。(4)周期中，地产链边际变化大，季度内反而可能更强。受益于可能存在的年底稳增长，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。

（文章来源：信达证券）

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