周三债市再度踩踏，早盘央行OMO放量给予多头信心，10年国债19一度下行至2.795，但随着赎回压力持续释放，信用债开启暴跌模式，带动长端利率持续上行，午后市场再度出现暴跌，下午3点后情绪开始恢复，长端利率冲高后显著回落。全天10年国债19上行0.5bp至2.82，10年国债17上行1bp至2.87，T2212和T2303分别下跌2毛2和3毛6。对于当天盘面，我们有如下看法：

1、在几个月之前，我们与一些理财和公募基金的投资者交流时，普遍都比较担心利率一旦反转，已经完成净值化改造的20~30万亿规模的理财市场会出现赎回—下跌—赎回的负反馈，一致认为这是未来1~2年国内债券市场最大的灰犀牛风险。结果没有想到，这个灰犀牛风险出现得如此之快，应该是市场上绝大部分人都没有预料到的。

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2、在资管新规之前的时代，理财作为资金池—资产池模式最大的载体，为地产行业和地方政府融资做出了巨大支持。但从2016年金融去杠杆启动后，地产周期下行的大趋势行将确立，所以需要提前对理财进行整改，通过MPA和资管新规等条条框框对银行进行约束。之前那种资金池—资产池模式需要进行穿透式监管，随着资管新规过渡期结束，理财子公司纷纷成立，理财产品的成本估值法被净值法替代。

3、理财子公司脱胎于银行的资管部门，之前作为总行的一个部门，对理财产品的规模扩张考核并没有那么激进。但当各家银行将理财部门单独剥离出来成立理财子公司后，这些理财子公司作为市场独立主体，也承载着总行对理财规模扩张的殷切期待，进而导致理财子公司会和其他资管类机构一样，将规模扩张放在KPI考核的首位。

4、因为有总行资源注入和渠道优势，理财子公司一旦开始发力冲规模，效果非常明显，但随之而来的是，净值法下主动管理能力无法有效跟上，导致理财子希望通过借助非银机构来协同管理账户，进而衍生出类似2016年的委外模式，通过理财产品的方式买入各种类型的基金，大头主要集中在中短期限的纯债产品上，因为要与理财产品普遍期限较短进行匹配。

5、在初期，市场会进入正反馈模式，理财资金由于体量巨大，进入任何一个市场都足以引发一轮强劲的牛市行情，比如2021年的转债牛市，以及2022年的信用债牛市。但当转股溢价率普遍提升至30~50%以上，信用利差压缩到历史极低值附近后，这种正反馈模式会变得非常脆弱，因为没有只涨不跌的市场，哪怕是理财子，子弹也不是无限的。所以一旦趋势反转，负反馈就会形成并且持续，而由于现在信息传递非常快，叠加之前的学习效应，会导致一致预期一旦形成就会出现抢跑，而当抢跑的人多了以后，就会进一步加剧这个负反馈模式。

6、最近几天投资者普遍的疑惑是，究竟如何破解这一负反馈模式。我们认为负反馈模式之所以可以持续的底层原因，还是来自于重仓资产的估值太贵，当价格和估值跌到足够便宜，吸引越来越多的人进场时，负反馈模式自然会解除。至于说市场所期待的央行通过放水来安抚市场，我们认为只治标不治本，就像正反馈模式的终结来自于价格和估值双高难以维系一样，负反馈模式的终结一定要看到市场跌透。

7、目前来看，1年国股存单二级成交已经上行突破至2.65以上，理论上已经进入合理配置区间。但如果以估值够不够便宜的角度来衡量，相对1年期MLF2.75的参考，阶段性超越也不是不可能。

8、此外，我们认为，周三晚上央行三季度货币政策执行报告释放了明确鹰派的信号。不再提“逆周期”等字眼，并且对流动性环境的目标定位是“适宜”，对通胀措辞从“密切关注”变成“高度重视”，并补充说明“特别是需求侧变化”带来的通胀升温可能性。至此，我们认为货币政策已经出现明确转向，后续降准降息的概率显著降低。

9、总结上述，我们认为近期债市的暴跌是由多重利空共振所导致，特别是理财集中赎回引发的抛压，属于是理财子净值化改造过程中成长的代价，或早或晚都会出现。但从另一个方面思考，对于20~30万亿体量的理财市场而言，是否有必要全部都用净值法来进行估值？对于多数投资者而言，之前还在为低利率、低利差和低波动而发愁，经过本轮利率上行行情后，大幅缓解了2023年债市的配置/交易难度，也许坏事最终能变成好事。

本文作者：覃汉，来源：国君固收，原文标题：《【国君固收覃汉】成长的代价》

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关键词： 规模扩张 货币政策 理财资金