核心观点

(资料图片)

1．5月：我国CPI同比+0.2%（前值+0.1%，下同），其中食品项同比+1.0%（+0.4%），非食品项同比0%（+0.1%），核心CPI同比+0.6%（+0.7%）。PPI同比-4.6%（-3.6%），其中生产资料当月同比-5.9%（-4.7%）。

2．整体：

首先，CPI在上年基数并不高的情况下连续保持低位，PPI降幅继续扩大。对于价格水平的低迷可以分为供给端和需求端来解释，PPIRM和PPI生产资料可以较好的显示产业链上游的价格，PPI生活资料和CPI可以作为中下游价格的代表。此次的价格水平较低一方面是因为大宗商品价格下行较大，由于2022年同期大宗商品价格较高，无论是PPIRM、南华指数、CRB工业原料均出现大幅回落。另一方面是因为下游需求的低迷，下游的物量指标仍处低位。

第二，CPI中仍有亮点，CPI环比是高于2018年以来的同期季节性的，而剔除房租的核心CPI其实表现也算是较好的。2018年以来核心CPI的指标长期保持低位，现在来看主要是受房租影响较大。核心CPI中约30%是由居住项构成，但居住中的房租项从2019年后出现大幅下行，所以就导致核心CPI一直偏弱。所以我们认为需要关注剔除房租之后的核心CPI，实际上剔除房租之后的核心CPI表现较好，5月为+1.0%（+1.1%）。

第三，当下的情况和2016年是较为相似的，同样是CPI和PPI差值超过4.8%，且同样是CPI和PPI均较弱导致，虽然同样有其他时期差值也超过4.8%，但多数是CPI较强拉升差值。2016年下半年CPI和PPI差值开始收窄，商品价格上升。

3．后续：

需求端较为低迷，且在外需回落的情况下，内需的重要性进一步提升。因此，对政策呵护需求端的预期也在加强，我们认为核心CPI或者剔除房租的核心CPI更能反映内需的情况，相对来说表现是较好的。如果后续内需能够恢复，核心CPI或将出现上行。其次，CPI-PPI的差值较高的情况或需不会长期持续，当下和2016年较为相似的情形或证明后续商品价格随着需求或将走高，CPI和PPI差值或将回落。

4．债市：债市收益率在低位徘徊，各等级利差均已压缩至历史低位，与现在对基本面感受较为一致。但最近市场对政策预期频繁升温，证明市场对收益率再向下有所犹豫。因此，需要谨慎后续若有政策出台带来经济回升使债市出现波动。

5.分项：

（1）CPI食品项：同比来看，价格下降的商品多于上涨的商品，食用油、鲜果涨幅居前，猪肉、鲜菜、蛋类对同比降幅居前。环比来看，除了水产品外，其余所有分项价格环比均出现下降，鲜菜类、畜肉类、蛋类环比降幅居前。

（2）CPI大类：同比来看，消费品价格继续下行，服务类价格上行，或证明线下消费相对来说表现更好。具体分项中，其他类、文娱、食品烟酒涨幅居前，交通通信项、居住、生活降幅居前。环比来看，消费品和服务类价格均出现下降。具体分项中，交通通信、食品烟酒出现下降，衣着、其他类环比上升。

（3）PPI：分三大门类看，受上游大宗商品价格影响，降幅均有不同程度的扩大。分行业看，非金属采选、公用事业、有色采选涨幅居前，降幅居前五的均为黑色产业链，如煤炭、石油、黑色金属等。

风险提示：政策变化超预期；价格变化超预期。

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