今年初以来，我们持续提示美国企业看似紧张的库存在渠道一旦打通后会走向过剩，进而带来压制价格、挤压利润率、拖累进口需求等一系列宏观和微观影响。目前看，这一情形在持续兑现。例如，美国ISM制造业PMI中自有库存9月以来持续回落，11月降至50.9。与此同时，库存过剩也开始抑制进口需求。下半年以来，中国对美国出口同比增速8月转负后11月进一步降至-25.4%，外需敞口较大的家电板块尤为明显(2021全年、以及2022年前三个季度，中国家电出口额(美元)同比分别+22.3%、-4.4%、-4.3%、-13%。微观层面，高库存已经开始挤压部分板块如半导体的利润率。可以看出，弱需求下的高库存已成为美国增长的主要矛盾之一。那么本轮美国去库周期压力大多、会持续多久?如何影响衰退?我们将在本篇报告中分析解答。

一、库存周期位置：美国已进入主动去库阶段;渠道库存明显偏高

【资料图】

宏观层面，美国已进入主动去库存阶段;渠道库存明显高于长期趋势，零售库存开始下降。1)美国社会总库存(生产商、批发商和零售商加和)规模均超过疫情前水平，实际值(截至9月)还是名义值(截至10月)均如此;总库存同比增速6月后见顶回落，库销比近几个月基本维持在1.3附近(vs. 2019年平均水平1.42)，说明销售需求暂时维持韧性，还未导致库销比明显走高。2)分环节看，批发商库存明显高于长期趋势且仍在抬升，表明库存压力主要集中在渠道。零售商库存要好于渠道，规模与库销比9月开始回落。不过看似健康的零售商库存存在显著结构差异，如果剔除汽车与零部件(库销比仅为1992年以来5.4%分位)，零售商库存也已远超疫情前，库销比与疫情前持平(1.15 vs. 疫情前1.18)。

微观角度，一些行业去库压力较大，部分电商及零售企业延长促销季应对。截至三季度，标普500非金融库存整体继续抬升，但原材料及产成品库存开始回落。行业层面，半导体、零售、耐用消费品与服装等库存明显高于历史平均。这一背景下，一些企业也采取行动应对，如电商龙头亚马逊以往每年举行一次会员日(Prime Day)，但今年10月首次增加会员抢先体验特卖(Prime Early Access Sale);零售龙头塔吉特于今年10月初即开启“黑五”(Black Friday)特卖季，比去年提前3周;半导体龙头美光本周表示因电子产品需求疲弱，最新一季度库存达到84亿美元历史高位，因此削减新工厂和设备预算，并放慢先进制造技术的引进。

二、去库存要多久?主动去库或持续至明年下半年;批发商所需时间可能更长

我们以疫情前各环节库存的长期趋势作为中枢，并参考历史上类似阶段的去库存速度作为参照，我们测算整体库存的去化或在2023年三季度末(10月附近)回到长期中枢。不过不同环节差异较大。零售商由于库存规模不高，可能在明年初最先回到中枢水平，生产商库存大概也在明年四季度，但批发商由于库存累计最多，静态在这一速度下完成去库存可能要到2024年底。

从历史经验看，1994年以来美国共经历了9轮完整库存周期，一个完整周期平均持续37个月，主动去库平均13个月。本轮去库周期从今年三季度开启，参照历史经验将持续到明年三季度左右，也与我们的测算基本相当。不过此轮周期的特殊性在于供需错位更加明显，库存积累较多，短期消费韧性依然强劲，但后续衰退压力是否会带来更大的需求回落也都会影响库存去化的速度。

三、去库存下的衰退压力：去库存压制利润率;消费需求回落延长去库时间也会加大衰退压力

当前美国增长下行态势已较为明显。11月零售环比下降0.6%，创出一年以来最大降幅;11月工业产出环比下滑、产能利用率回落;12月Markit制造与服务业PMI初值分别下滑至46.2和44.4，其中服务业PMI连续6个月位于荣枯线下方，制造业PMI创出2020年5月以来新低。主动去库存即是需求回落的结果，也会反过来通过抑制企业利润率进一步加大增长压力，这在近期已经出现部分端倪。历史经验显示主动去库阶段盈利下调幅度平均为7%。

各项指标显示衰退压力或出现在明年上半年。相比滞后且各个维度错位较大的实际数据，金融条件(融资成本 vs. 投资回报率)可以更好的提供预判效果。从以下几个维度看：1)3m10s利差：11月初开始倒挂，倒挂后通常2~3个季度步入衰退;且倒挂越深衰退压力越大;2)企业融资成本与3个月美债利率利差：与3m10s利差类似，投资级债券收益率与3个月美债在11月末收窄至175bp(该指标低于200bp预示衰退压力临近);3)企业实际融资成本与实际回报：投资级债券实际收益率与实际GDP增速，10月末超过 340bp(高于250bp预示衰退压力)。

衰退会抑制消费，尤其是商品消费(《复盘美国历次衰退的历史经验》)，因此这可能也会反过来延长库存去化时间，加大增长压力。我们综合需求、产能利用率，库存、资本开支及杠杆情况，发现半导体(需求弱、库存与投资高、杠杆高)、零售(需求弱、库存高)和部分耐用消费品的压力相对较大。

四、市场含义与影响：美股欲扬先抑，盈利压力将逐步显现，关注二季度政策转向;去库阶段债券和成长领先

去库存对企业利润率的挤压及后续衰退风险都意味着美股分子端的压力将逐步显现。我们测算，2023年标普500盈利增速或在-5%左右，较当前5%的市场一致预期还有10个百分点的下调空间。当前，美股估值并不算低。标普500指数16.7倍的动态估值与历史平均水平相当，主要也是基于未来通胀将快速回落和美联储紧缩逐步退出的预期。我们也持这一观点，但认为政策退出可能要分阶段兑现(当前降速、一季度停止加息、二季度末宽松预期升温，《推演美联储政策与资产轮动的三个阶段》)，这意味着明年增长压力最大的时候(二季度左右)，市场在分子和分母端逻辑切换的过程中可能无法实现一帆风顺式的“空中加油”，或需要通过波动来倒逼宽松预期以实现美债实际利率的进一步下行和市场分母端逻辑的兑现，这是我们在年度展望中提出美国欲扬或需先抑的主要原因(标普500合理估值15倍，较当前低~10%)。在这一过程中，由于腾挪窗口较窄，更大的增长压力和更慢的通胀和政策回落速度都可能放大这一压力。不过，我们与市场较悲观观点不同之处在于我们认为后续通胀回落和政策转向在经过一定波动后，能够重新提振美股特别是成长股表现。

去库阶段债券与成长风格配置价值增加。回顾历史经验，主动去库存阶段，债券表现亮眼，成长风格的纳斯达克领先，美元指数及黄金也有不错的表现。逐步转向被动去库存后，由于需求好转导致库存不足，企业盈利开始改善，因此股票成为该阶段表现最好的资产，同时风险偏好抬升推升高收益债，原油、工业金属等大宗商品逐渐修复，美元指数走弱，国债表现落后。综合库存周期下的资产轮动经验及美联储后续政策的可能路径，我们判断当前国债利率筑顶并在一季度美联储停止加息后打开更大下行空间、二季度后增长压力和宽松预期推动实际利率进一步下行。

市场动态：日央行意外调整YCC，核心PCE放缓不及预期;利率抬升、油价大涨

资产表现：大宗>股>债，利率抬升，天然气大跌

本周日央行意外调整其收益率曲线控制(YCC)目标至±0.5%，超出市场预期。受此影响，日元大幅走强，本周整体抬升3%，10年期日债利率从0.25%一度跃升20bp至0.43%。这一突然变化与波动对权益市场也造成较大冲击，日本股市本周整体下跌5%(本币计价)。受日央行YCC调整影响，美债利率周初盘中一度抬升至3.7%。随后三季度GDP环比上修再度抬升紧缩预期，美债利率加速上行，美元升至104.4。临近周末，放缓速度不及预期的核心PCE和意外下跌的耐用品订单数据公布后，美债利率盘中先升后降，但整体收高于3.75%，美元指数微降至104.3。大宗商品方面，受欧洲温暖天气影响，叠加充足的液化天然气供应和较高的库存水平，天然气价格本周大跌23%;油价大涨，布伦特原油价格收于83.2美元/桶。

流动性：离岸与在岸美元流动性改善，英镑与美元交叉互换转正

过去一周，FRA-OIS利差收窄至15.4bp，美国投资级和高收益债信用利差小幅收窄，90天金融行业商票利差收窄，但非金融行业商票利差走阔。欧元与美元3个月交叉互换收窄，英镑与美元交叉互换转正，日元与美元交叉互换走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量抬升至2.2万亿美元/天。

情绪仓位：看空/看多比例骤升，日股超卖，新兴转为多头

过去一周，美股看空/看多比例(10天平均)继续走高，日股超卖。仓位方面，新兴市场投机性仓位转为净多头，美元投机性净多头仓位减少，欧元投机性净多头仓位持续增加，2年及10年美债净空头仓位均减少。

资金流向：美股转为流出，新兴转为流入，债券转为流出

过去一周，债券、股票型基金转为流出，货币市场基金继续流出。分市场看，发达欧洲继续流出、日本流入放缓，新兴转为流入，美股转为流出;新兴中，中国、韩国等流入，巴西、中东等有所流出，中国流入幅度较大。

基本面与政策：三季度GDP环比上修，耐用品订单回落，11月成屋销售回落，核心PCE放缓不及预期

三季度GDP环比上修。美国三季度GDP环比折年率上修至3.2%(修正值2.9%，初值2.6%)，表明此前一二季度连续负增长而引发的技术性衰退担忧可能过早。分项看，三季度GDP环比的上修主要体现了服务消费(1.5%)、出口(1.65%)和非住宅固定投资(0.8%)的增长，而商品消费继续回落(-0.1%)、房地产投资下滑(-1.42)、去库存继续(-1.2%)、进口趋弱(1.2%)。

耐用品订单环比意外下跌。美国11月耐用品订单环比回落2.1%，低于市场预期的-1%和修正后前值0.7%，创2022年2月以来最低值，表明美国经济需求放缓。民用飞机订单环比需求降幅最大，环比回落36.4%，扣除运输类的耐用品订单环比增速为0.2%。

11月成屋销售继续下滑，抵押贷款利率回落。30年期抵押贷款利率自11月中旬以来持续回落至当前的6.3%，叠加建筑商的激励措施，11月美国新屋销售有所回升，折年数为64万套，高于预期的60万套和修正后前值60.5万套。美国成屋销售折年数为409万套，连续第10个月下降，创2020年5月疫情爆发初期以来的新低，低于前值和预期(443万套、420万套)。但空置率仍较低，成屋库存为114万套，可供销售月数3.3个月。

11月核心PCE放缓不及预期，服务分项仍有韧性。美国11月PCE物价指数同比增长5.5%，低于前值6%，为连续第五个月放缓;环比增长0.1%，低于前值0.4%，基本持平于市场预期。核心PCE同比增速降至4.7%，低于前值5%，但不及预期的4.6%，环比增长降至0.2%。分项看，商品环比回落0.4%，其中汽油燃料分项环比回落1.8%，是11月PCE放缓的主要因素之一。尽管商品价格压力有所放缓，但服务分项仍有韧性，环比整体上涨0.4%，休闲服务环比增长超1%，仅运输服务环比回落2.1%。

市场估值：仍然高于增长和流动性合理水平

当前标普500的16.7倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平(~14.1倍)。

本文来自“Kevin策略研究”公众号，作者：刘刚、李赫民、杨萱庭;智通财经编辑：李东敏。

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