上海家化(600315)：渠道变革&产品创新双驱动 改革带来净利润高增长

类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：刘丽/赵中平/宋盈盈 日期：2022-03-17

2021 年公司营业收入同比上升8.73%至76.46 亿元，归母净利润同比增长50.92%至6.49 亿元，扣非归母净利润同比增长70.76%至6.76 亿元。收入的上升主要归功于高毛利率护肤品类业务增长快速，复购率提升，费用控制良好。

预计公司有望于2022 年实现业绩持续稳定增长。当前市值238 亿，对应22PE29X/23PE24X，维持“强烈推荐-A”评级。

高毛利率护肤品类业务快速增长，带动收入快速增长，控费提效效果开始显著，同时公司渠道改革实现线上线下收入双增长，公司利润增速大于收入增速。21年公司全年实现营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为76.46/7.52/6.49/6.76 亿元，同比增长8.73%/40.94%/50.92%/70.76%，每股收益为0.97 元。21 年Q4 营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.16/2.47/2.29 /2.02 亿元，同比增长8.71%/63.33%/93.75%/68.26%，全年利润端增速明显优于收入端，主要原因在于高毛利率护肤品类业务增长快速，同时期间费用控制良好，前期效果逐渐显现。

21 年多项改革措施落实到位，产品创新、渠道变革、营销创新积极推进：

渠道变革：分渠道看，线上收入32.11 亿元，同比增长7.87%，其中国内线上收入25.01 亿元，包括电商渠道19.36 亿元、特殊渠道5.65 亿元；海外线上7.09 亿元，电商渠道以精细化运营推动多平台布局，天猫平台通过加强布局店铺自播丰富直播矩阵，保持稳健增长的同时提升了运营能力，京东、拼多多及兴趣电商平台均有所增长。线下收入44.27 亿元，同比增长9.26%，其中国内线下收入33.44 亿元，包括商超25.41 亿元、百货4.73 亿元、化妆品专营店3.30 亿元；海外线下收入10.84 亿元。公司低效门店关闭近尾声，积极拓展线下新零售业务，百货渠道通过柜台优化以及四季SPA 线上化成功改善盈利能力，传统CS 店及屈臣氏业务均取得快速增长。

产品创新：公司2021 年实现护肤品类收入26.97 亿元，同比增长22.22%，个护家清类收入24.10 亿元，同比增长0.42%，母婴类收入21.58 亿元，同比增长4.18%，合作品牌收入3.73 亿元，同比增长6.48%。公司聚焦高毛利率护肤品类，佰草集太极系列新品市场反馈良好，玉泽品牌在皮肤屏障修复领域的影响力进一步提升，启初在婴童护肤品类表现领先，营销创新：销售费用29.47 亿元，同比增长11.68%，公司尝试数字化变革，提升营销投放效率的同时积极拥抱社交媒体。主要头部品牌产研及营销创新表现出色，复购率大幅提升，佰草集复购率达41.61%，同比提升7.88pct，玉泽复购率42.58%，提升6.22pct。

护肤品类产品带动公司整体毛利率升高，费用控制良好，净利率提升。

1)21 年公司综合毛利率58.73%，同比+2.84pct(根据会计准则追溯调整后)，净利率为8.49%，同比+2.37pct；其中护肤品类毛利率71.23%，同比+3.03pct， 个护家居清类毛利率55.14%，同比+1.70pct，母婴类毛利率51.09%，同比+2.19pct ； 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为38.54%/10.34%/2.13%/0.16%,同比+1.02pct/+0.09pct/ +0.08pct/ -0.46pct(追溯调整后数据，将运输费用影响还原)，综合费用率为51.18%。公司坚持差异化的品牌发展策略，各类产品收入不断提升，市场规模不断扩大，定位高毛利快速发展的护肤品类取得快速增长，优化了毛利结构，同时销售费用投放效率有所提升，控费提效成效卓著，盈利能力有所增强。

2)21Q4 毛利率上升4.87pct 至55.07%，期间费用率上升3.66pct 至28.74%，管理费用率下降1.35pct 至11.40%，净利率上升5.53pct 至12.60%。

存货及应收周转速度加快，经营活动现金流提升，营运能力增强。2021 年经营活动现金流9.93 亿元，同比增长54.34%。存货周转天数99.17 天，同比减少15.35 天。应收账款周转天数51.76 天，同比下降7.58 天。

盈利预测及投资建议：家化研发基础扎实，是公司构建品牌金字塔的基石。拥有十余各具特色的品牌，实现了从美容护肤到个护到家居护理到孕婴童护理，从高端到大众的全覆盖。但由于渠道层级多&结构复杂，存在运营效率偏低/费用率高的痛点。历史上营销方式偏传统转化率低，不符合当前数字化/内容化营销趋势。潘总在欧莱雅任职期间所取得的成绩验证了其拥有渠道及营销方面的前瞻布局眼光及改革执行力，有望引领家化进行渠道结构升级与管理精细化改革，目前新品研发取得阶段性成果，线上渠道已经实现转型升级以及运营提效，家化的业绩有望在2022 年迎来明显改善。我们预计公司2022 年-2024 年收入规模分别为87.57 亿元、100.40 亿元、115.11 亿元，预计2022 年-2024 年公司净利润分别为8.28 亿元、10.02 亿元、11.78 亿元，增速27%、21%、18%，对应22PE29X，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：化妆品需求增长放缓的风险、新品拓展不及预期。

森麒麟(002984)事件点评：股票期权激励计划出台 静候公司业绩高增长

类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：杨晖 日期：2022-03-17

事件：公司公布2022年股票期权激励计划(草案)，计划拟向466名激励对象授予股票期权2068.70万份，占本激励计划草案公告时公司股本总额的3.18%，行权价格为每股24.31元。本激励计划股票期权100%行权的公司业绩考核条件为：1)以2021年公司营业收入为基数，2022-2024年公司营业收入增长率不低于(含)35%、70%、100%；2)2022-2024年公司销售净利率不低于(含)15%。此外个人考核目标为上一年度个人绩效考核结果为A。

原材料价格企稳、海运紧张程度缓解，公司业绩有望逐季度反转。2021年公司业绩受到原材料、海运等多重利空因素的扰动。当前行业综合原材料成本稳中趋降，根据Wind数据，天然橡胶、合成橡胶(顺丁橡胶)、炭黑一季度均价分别环比去年四季度+5.8%、-7.2%、-1.8%。同时，一季度国内及东南亚海运集装箱紧张程度趋于缓解，公司开工率较去年四季度有望实现明显提升。出口向好叠加海外市场价格中枢提升的背景下，公司有望延续去年下半年的提价方针，将原材料成本继续向下游转嫁，实现利润率的修复。

激励计划调动员工主观能动性，公司产能扩张稳步推进。本次激励计划涉及466名对象，包括公司董事会秘书、财务总监等6名高管在内，同时涵盖460名中层管理人员及核心技术人员。公司人效水平行业领先，得益于工厂的高智能化程度，及员工丰富的行业技术经验。本激励计划有望进一步调动员工的主观能动性，保证生产效益的最大化。当前公司泰国工厂二期已基本建成，预计今年可释放300万条半钢胎产能及80万条全钢胎产能，贡献重要业绩增量。同时公司正在加快推进西班牙工厂建设，项目建成后有望成为中国轮胎企业在欧美发达国家的首家智慧轮胎工厂。我们预测至2025年公司总轮胎产能将超过4500万条，较2021年底2200万条的产能实现翻倍。

投资建议：预计公司2022-2024 年可实现归母净利润12.53/18.02/24.14亿元，对应当前PE 分别为15.4x/10.7x/8.0x。维持“买入”评级。

风险提示：项目建设落后预期；关税壁垒政策变动；原材料价格剧烈波动等

牧原股份(002714)向牧原股份学习系列报告十九：拥抱技术、重视人才、承担责任

类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：陈佳/顾熀乾 日期：2022-03-17

我们认为，技术、人才和责任是牧原股份实现快速发展的三大核心要素。具体来看，养殖技术的创新是公司发展的基础，人才梯队的建设是公司快速发展的关键，而承担社会责任、持续服务社会可以让公司走得更稳更远。牧原股份深耕生猪养殖行业，专注于管理水平和养殖技术的提升，公司是一家重视人才的企业，全方位的人才培养体系助力公司实现长远发展；公司也是一家积极承担社会责任的企业，公司在精准扶贫上取得了积极成效，不断践行服务社会的价值观。牧原股份一直稳步提升公司的综合竞争力，我们看好公司的长远发展并持续重点推荐。

牧原股份为何持续进行养殖技术创新？

牧原发展的基础是技术的持续创新。从猪舍设计的一代代革新和改善，再到饲料与兽医防疫的技术迭代，牧原在创新中发展壮大，实现了养猪的规模化、标准化、机械化，并向信息化和智能化迈进。牧原股份深耕生猪养殖行业，专注于管理水平和养殖技术的提升，这也造就了公司领先的成本控制能力。近年来公司产能的扩张促进了研发投入的快速增长，而现代技术的改造升级也进一步扩张了公司的产能扩张边界，牧原股份通过持续的研发投入带动了养殖技术的加速升级。非洲猪瘟疫情以后养殖行业对于先进技术的需求持续增长，牧原股份已经在行业率先建立了智能化平台，随着公司智能化水平的提升，公司的养殖成本有望具备更强的市场竞争力。

牧原股份为何如此重视人才培养？

人才战略是牧原股份发展的核心战略之一，科学有效的人才体系为公司的快速发展提供了原动力。牧原股份人才体系建设和养殖产能扩张相辅相成，随着智能化养殖水平的提升，公司对于高素质人才的需求量也在不断增加。公司秉持“品性纯正，高度社会责任感”的选人理念与“内方外正、坚守原则；诚实守信、勇担责任；乐于分享、甘于奉献”的用人理念，广纳贤能；积极引进各学科专业人才，储备优秀后备干部，致力于打造年轻化、梯队化及国际化的人才团队。

非洲猪瘟疫情以后，养殖场员工的自由度受到明显约束，工作的辛苦程度明显增加，因此为了更好地提升员工的积极性和责任心，公司制定了更加完善的激励机制和更具竞争力的薪酬体系。我们认为，牧原股份是一家重视人才的企业，较高的薪酬待遇和完善的激励机制有望留住更多的优秀人才，而更加明确的晋升路径也促使更多优秀的人才能够脱颖而出。

牧原股份为何积极承担社会责任不断反哺社会？

创造价值，服务社会；内方外正，推进社会进步是公司的核心价值观，这也引导公司积极承担社会责任努力回馈社会。承担责任、服务社会是公司成立以来一贯坚持的经营准则，近年来公司在精准扶贫上取得了积极成效，公司依托养殖产业开展资产收益、转移就业、教育扶贫、订单扶贫、电商消费扶贫、基础设施扶贫等扶贫模式，打造长效扶贫机制，巩固扶贫成果，实现贫困户稳定增收，脱贫不返贫，夯实基础奔小康的目标。另一方面，公司积极进行多种形式的社会捐赠，并持续参与退伍军人的安置工作，上市以来累计对外捐赠金额达到11 亿元左右，公司合计吸纳10000 余名退伍军人就业。我们认为，牧原股份是一家积极承担社会责任的企业，公司在精准扶贫上取得了积极成效，在公司快速发展的过程中不断反哺社会。

风险提示

1、公司出栏量不达预期；

2、非洲猪瘟疫情风险。

龙净环保(600388)：与紫金矿业在光伏、风电展开合作 开启第二成长极

类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：徐科/任楠/贾少波 日期：2022-03-17

事件描述

2022 年3 月16 日，龙净环保公告与紫金矿业签订战略合作协议，拟成立合资公司，原则上承担紫金矿业和龙净环保所属30MW 以上的光伏、风电等清洁能源项目的投资和运营，龙净拟出资1.47 亿元，持股比例49%。

事件评论

公司与紫金的合作推进迅速。公司2022 年2 月27 日公告拟定增引入战略投资者——紫金矿业，拟在新能源领域的光伏/风电电站EPC 及运维方向开展深度战略合作，3 月16日双方签署战略合作协议，拟成立合资公司，合作推进迅速。龙净环保擅长EPC、电控技术、逆变器设备等，双方力争在合作期限内共同完成不低于3GW 清洁能源项目。

标志着公司第二成长极开始落地，对公司EPC、运营业务均形成业绩支持。

确定性较高的EPC：已签约的黑龙江多铜项目(250MW 风电+50MW 光伏)和福建连城项目(50MW 风电+50MW 光伏)转交由合资公司投资和运营。若保守考虑风电单位投资5.5 元/W、光伏4.5 元/W，则该两个项目对应的风电EPC 项目规模为16.5亿元、光伏为4.5 亿元。其中明确光伏EPC 同等条件下由龙净承接。

EPC 续航：另外前期规划中的5 个项目，新疆紫金锌业+冶炼厂屋顶光伏项目、圭亚那奥罗拉光伏储能项目、哥伦比亚武里蒂卡金矿光伏项目、塞尔维亚塞紫金、塞紫铜光伏风电项目等，考虑逐步给合资公司投资和运营，假设每个项目规模为60MW风电+60MW 光伏，对应的风电EPC 项目规模为16.5 亿元、光伏为13.5 亿元。

运营收益增量：已签约的两个项目，根据2021 年全国平均利用小时数，假设风电利用小时数为2246 小时，光伏为1163 小时，上网电价均为0.40 元/度，30%净利率，公司持股比例49%，则年化增加收益0.46 亿元；若加上前期规划中的5 个项目，则满产状态下年化增加收益1.07 亿元。

紫金矿业在国内外拥有近30 个在产矿山项目，故可能存在具备潜力的新增项目。

部分问题说明。1)华泰保险问题已解决：2021 年11 月26 日，公司公告终止华泰保险收购3.92%股权，收购价格为14.1 亿元，天楹投资除退还收购款项外，并就解除协议事宜再向公司支付1.36 亿元，回款约15.5 亿元，获得收益并在未来节省财务费用。2)阳光城对公司影响不大：二者为阳光集团旗下的两个子公司，独立经营管理。

核心投资逻辑、盈利预测与估值：公司原有主业具备20%复合增速预期，定增后2022 年业绩对应PE 估值约10x，在此背景下与紫金矿业合作，新能源方向取得重要进展，对公司业绩成长性及估值均能形成正向作用。预计龙净环保2021-2023 年归母净利润分别为8.47/10.60/13.23 亿元，同比增20.6%/25.0%/24.9%，对应PE 估值12.0x/10.7x/8.5x。

维持“买入”评级。

风险提示

1、回款风险：非电业务回款情况不及电力行业，需加强对回款的控制；2、非气业务的拓展存不确定性，新能源业务推进不达预期风险。

复星医药(600196)：复宏汉霖创新+国际化持续发力 看好2022年成长

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：孙建 日期：2022-03-17

报告导读

复宏汉霖2021 年收入强劲增长，创新+国际化持续发力，看好创新药持续放量对复星医药收入弹性，维持“买入”。

投资要点

复宏汉霖：2021 年收入强劲增长，符合预期控股子公司复宏汉霖(2696.HK)公告2021 年业绩情况：实现收入16.83 亿元(YOY 186.3%)，其中收入主要来自于药物销售、向客户提供研究与开发服务及多个药品授权许可收入。其中曲妥珠单抗实现国内收入8.68 亿元，利妥昔单抗实现销售分成收入5.43 亿元，阿达木单抗实现销售分成收入0.22 亿元。重磅生物类似于品种曲妥珠和利妥昔均展现出强劲的增长动力。

2021 年实现亏损9.84 亿元，主要是因为2021 年保持较高研发费用比例(总研发投入17.64 亿，其中费用化10.24 亿，资本化7.40 亿)、较高的销售费用(5.20亿，我们预计主要是曲妥珠单抗推广)、较高管理费用(2.81 亿)引起。我们预计2022 年伴随着PD-1 斯鲁利单抗获批上市(2022Q1 已经组建200 人销售团队)以及加大对曲妥珠单抗、贝伐珠单抗等推广力度，费用率仍可能维持在较高水平。

兑现：创新-国际化持续兑现，看好2022-2023 年成长展望2022 年，PD-1 斯鲁利单抗两大适应症(MSI-H 和sqNSCLC)均有望获批上市，为复宏汉霖收入持续强劲增长带来弹性，差异化的适应症(MSI-H)也有望使得公司PD-1 产品脱颖而出。国际化方面：公司PD-1 斯鲁利单抗在ES-SCLC 全球多中心III 期临床试验展现出有明显优势的中期数据，也为PD-1产品国际化奠定较好的数据支撑，我们预计也将在2022 年进行海外注册申请，创新国际化再下一城。在利妥昔单抗、曲妥珠单抗、斯鲁利单抗、阿达木单抗、贝伐珠单抗等5 个商业化品种持续放量情况下，我们看好复宏汉霖2022-2023年成长性，同时看好复宏汉霖收入持续兑现下为母公司复星医药收入带来弹性。

盈利预测及估值

我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.90、2.43、2.86 元/股，2022 年3 月16 日收盘价对应2022 年PE 为19 倍(对应2023 年PE 为16 倍)，维持“买入”评级。

风险提示

审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

上海家化(600315)：利润高速增长 品牌创新和渠道进阶卓有成效

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：徐林锋/戚志圣/杨维维 日期：2022-03-17

事件概述

公司发布2021 年年报,2021 年全年公司实现营收76.46 亿元, 同比增长8.73%; 归母净利润6.49 亿元,同比增长50.92%;扣非后归母净利为6.76 亿元,同比增长70.76%。单季度看, 2021 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收21.15/20.95/16.2/18.16 亿元, 同比增长27.04%/3.73%/-3.41%/8.71%;分别实现归母净利润1.69/1.17/1.35/2.29 亿元,同比增长41.92%/81.69%/4.6%/93.75%。

分析判断:

收入端:护肤品类表现靓丽,电商占比提升

分产品看,2021 年公司护肤品类产品/个护家清品类产品/母婴品类产品/合作品牌产品分别实现收入26.97/24.1/21.58/3.73 亿元,同比增长22.22%/0.42%/4.18%/6.48%。护肤类产品收入占比达到了35.31%。分渠道看,公司克服了特渠业务、海外业务受到短期不利因素带来的影响,以电商业务为引领,推动电商多平台布局并逐步降低对单平台的依赖,加强自播业务以提升运营能力,实现同比快速增长及占比提升。公司整体线上渠道实现了32.11 亿元收入,占公司主营收入比重为42.04%,其中国内电商渠道实现了19.36 亿元收入,占公司主营收入比重为25.35%。

利润端:优化产品结构,提升盈利能力

2021 年,公司毛利率同比增长了2.84pct 至58.73%,净利率同比增长了2.37pct 至8.49%。毛利率的增长主要是由于公司坚持差异化的品牌发展策略,定位高毛利快速发展的护肤品类取得快速增长,优化了公司整体毛利结构,提升了盈利能力。费用方面,2021 年公司费用率为51.18%,同比下降了3.32pct。其中销售费用率为38.54%,同比下滑了3.05pct,是期间费用率下滑的主要原因。财务费用率为0.16%,同比下滑了0.45pct,主要系主要系去年同期归还境外银团借款,将未摊销的安排费一次性计入财务费用,再加上置换后的贷款利率同比下降使得银行借款利息支出同比减少。

其他重要财务指标

2021 年,公司经营质量实现了持续改善。期末存货为8.72 亿元,存货周转天数同比下降11 天;期末应收账款为11.09 亿元,应收账款周转天数同比下降3 天。报告期内,公司实现经营性现金流 9.93 亿元,同比增长 54.34%。

品牌创新和渠道进阶卓有成效

公司在品牌创新和渠道进阶方面都取得了卓有成效的改革。受益于公司的品牌创新,美加净因酵米系列上市扭转了该品牌多年的下跌趋势,佰草集太极系列上市带来该品牌复购数据由20年的33.7%提升到21 年的41.6%,而佰草集品牌Z 时代人群占比上升了62%。玉泽品牌则突破性地和重磅IP——中国航天十二天宫跨界合作,实现营销破圈,品牌Z 时代人群占比提升了25%,复购率从20 年的36.4%提升到21 年的42.6%,玉泽官方旗舰店也跻身2021 年天猫国货美妆销售额TOP5。六神品牌在产品端上市了更年轻的菁萃沐浴露系列,在营销端则官宣了肖战成为品牌全新代言人,品牌的线上市场份额比20 年上升了3%,菁萃沐浴露系列更在11 月上市当月,斩获天猫V 榜沐浴露品类第一。公司全品牌头部产品聚合度从2019 年的56%上升至2021 年的71%。在渠道端,公司推进了和线上线下各平台的全方位合作。在线上,公司 21 年总共运营了82 家店铺,比2020 年的36 家翻了超一倍。公司还建设了线上线下一体化的私域运营,进行家化全域用户精细化的沟通,已经积累了超百万的用户,9000 多个私域沟通群,还搭建了VIP 客户的1 对1沟通渠道,推动用户生命周期价值提升了16%。在线下,公司持续推动智慧零售,智慧零售占比已经超过线下渠道10%,并取得了超过100%的增长,部分客户智慧零售占比已经接近20%。

投资建议

公司作为日化领域龙头,旗下产品品类齐全,覆盖了中低高端产品线。公司在2021 年确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针,并取得了一定的成绩。在2022 年,公司将围绕1-2-3 方针迭代优化,持续将业务拆解细分,做到可量化、可视化、可优化。通过精细化运营不断提升组织效率。我们坚定看好公司的中长期投资价值。我们维持公司22-23 年的盈利预测不变,预计2022-2024 年公司营收为95.53/107.95/118.83 亿元, EPS 分别为1.22/1.71/1.98元,对应2022 年3 月16 日35 元/股收盘价,PE 分别为28.6/20.5/17.7 倍,维持公司“买入”评级。

风险提示

1) 行业竞争加剧。2)公司经营改善不及预期。

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