中信证券(600030)：全线业务高增 龙头地位稳固

类别：公司 机构：华金证券股份有限公司 研究员：崔晓雁 日期：2022-03-29

投资要点

事件：公司发布2021 年报，营收765.24 亿元、同比+40.7%，归母净利润231.00亿元、同比+55.0%，加权平均ROE12.07%、同比+3.64pct。收入占比：经纪23.9%、资管17.7%、证券投资24.0%、证券承销10.1%、其他24.3%，收入增速：经纪+27.0%、资管+41.3%、证券投资+37.1%、证券承销+19.5%、其他+76.5%。

业绩归因：【投行】IPO 承销859.22 亿元、居行业第1，市占15.83%，承销家数68 家、居行业第1；再融资承销2459.95 亿元、居行业第1，市占19.29%，承销家数126 家、居行业第1；公司债+企业债承销3659.47 亿元、居行业第2，市占9.40%；全年完成A 股重大资产重组交易额959.15 亿元、涉及中国企业全球并购交易额1053.15 亿美元，均位居行业第1。【财富管理及经纪】客户数超1200 万，托管资产11 万亿、同比+29%；公募及私募基金保有规模超3800 亿元、同比+26%；财富管理收入在财富管理业务板块收入占比提升至30%；全年股基交易量38.4 万亿、同比+34%，市占7.16%、同比+0.29pct。【金融市场】场外衍生品交易能力突出、收益相对稳定，衍生金融资产310.00 亿元、同比+53.8%；固收业务稳步发展，股票自营收益稳健；两融业务高增，利息净收入同比+106.3%。【资管】资管规模1.63 万亿、同比+19.2%，管理费收入34.25 亿元、同比+42.2%；截至3 月28 日，华夏基金非货币基金管理规模7043.96 亿元、居行业第2，华夏基金全年净利润23.12 亿元、同比+44.7%。【股权投资】另类投资子公司中信证券投资净利润24.12 亿元、同比+37.1%，私募股权投资平台金石投资8.29 亿元、同比-1.5%。

投资建议：年报业绩与业绩快报基本一致，符合预期。公司1 月完成配股募资223.96亿元，资本实力增强、扩表能力提升，巩固国内龙头地位的同时，向国际一流大型综合投行再进一步。我们基于2021 年业绩，小幅上调2022-24 年盈利预测。公司2022E P/B 1.23x，已接近2018 年10 月市场遇冷时的低点，维持“买入-A”。

风险提示：资本市场景气度下降或波动加剧、政策风险、用资收益率不及预期等。

双汇发展(000895)：肉制品吨利创新高 22年屠宰弹性大

类别：公司 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：苏铖/金含 日期：2022-03-29

事件： 公司公告2021 年年报，2021 年收入/归母净利/扣非归母净利分别为667.98/48.66/44.34 亿元，同比-9.65%/-22.21%/-23.22%；21Q4 收入/归母净利/ 扣非归母净利分别为157.53/14.13/13.54 亿元， 同比-13.31%/+7.28%/+12.68%。业绩符合预期。公司拟每10 股派发现金红利12.98 元(含税)，共计派发现金红利44.97 亿元，分红率达到92%。

肉制品：全年销量小幅下滑，Q4 吨利创新高，成本红利有望持续释放。1)全年来看：2021 年肉制品业务收入273.51 亿元同比-2.7%，经营利润58.07亿元同比+0.9%。全年外销肉制品155.8 万吨，同比小幅下滑1.8%，主要系猪价下行阶段行业竞争加剧，高端产品增量难以补足普通类产品的下滑；吨价1.76 万元同比小幅下滑0.8%，主要系竞争加剧下市场促销费用投入所致；经营利润率21.2%，吨均利润超过3700 元，同比提升100 元+，主要系猪价下行的成本红利。2)单Q4 来看：肉制品业务收入64.20 亿元比+0.8%，经营利润15.12 亿元同比+25.0%。外销肉制品36.5 万吨同比小幅下滑1.3%；吨价1.76 万元同增2.2%，环比持续改善；吨经营利润超4100元，同比大幅提升近900 元，环比持续提升，创历史新高。

屠宰：全年利润受冻品拖累，Q4 盈利拐点现。2021 年屠宰业务收入390.73亿元同比-19.0%，经营利润0.93 亿元、大幅下滑近15 亿元。全年屠宰生猪1112 万头同比大幅增长56.8%，主要系猪价下跌后屠宰量迅速恢复；经营利润大幅下降，主要系2021 年猪价超预期波动，公司对冻品节奏把握出现偏差，造成国产冻品和进口肉猪肉出现亏损。21Q4 经营利润改善主要系低猪价下纯屠宰头均利润回归正常中枢、冻肉减值回转。

盈利预测与投资建议：根据2021 年年报相应调整盈利预测，预计2022-2024 年公司实现营收671.36/816.13/837.45 亿元，同比+0.51%/+21.56%/+2.61% ， 归母净利60.86/67.57/73.80 亿元， 同比+25.07%/+11.04%/+9.22%，EPS 为1.76/1.95/2.13 元；对应2022 年3 月28日收盘价，PE 为15.20/13.69/ 12.53X，维持“审慎增持”评级。

风险提示：原料成本提升、食品安全问题、肉制品销量不及预期。

广联达(002410)：造价收入超预期 施工新签合同快速放量

类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：杨泽原/丁奇 日期：2022-03-29

公司全年收入高速增长，利润加速释放。造价业务收入超预期，转云深入带来利润持续兑现；施工业务高合同储备，支撑未来业务持续快速增长；设计业务推进顺利，持续完善一体化解决方案。看好公司作为数字建筑一体化龙头的赛道控盘力和长期成长性。给予目标价94 元，维持“买入”评级。

公司发布2021 年年报：1)表观业绩：2021 年营业总收入56.19 亿元，同比+40.3%，归母净利润6.61 亿元，同比+100.1%，扣非归母净利润6.51 亿元，同比+115.6%。其中，Q4 单季营业总收入20.18 亿元，同比+42.4%，归母净利润1.86 亿元，同比+86.0%，扣非归母净利润1.97 亿元，同比+109.6%。2)还原后收入和利润：云转型相关合同负债还原后，2021 年公司营业总收入约为61.56 亿元，同口径同比+33.2%；归母净利润约为11.44 亿元，同口径同比+29.2%。其中还原后Q4 单季营业总收入22.11 亿元，同比+40.8%，归母净利润3.60 亿元，同比+50.8%。

造价转云持续深入，利润快速释放，收入再超预期。1)各项财务指标表现优异：

2021 年，公司造价业务实现营业收入38.13 亿元(YoY+36.6%)，造价云收入25.61 亿元(YoY+57.9%)，占造价业务收入比例达67.2%(YoY+9.1pcts)，造价云转型持续提速，利润快速释放。全年新签云合同31 亿元，同比+38.77%，顺利完成年初目标指引；期末云合同负债 20.47 亿元，较期初增加5.37 亿元，较Q3 末增长1.93 亿元，合同负债余额持续增厚，为公司2022 年收入及利润增长奠定坚实基础。2)最后4 个云转型地区转化率亮眼：2021 年，公司开启最后四个地区的全面云转型，首次在转型当年实现了还原后收入的正增长，好于此前转型地区表现。截至2021 年末，2017 年和2018 年转型区域的转化率、续费率均超过 85%，2019 年转型地区的转化率超过85%、续费率90%，2020年转型地区转化率达到80%，续费率超过85%，2021 年新转型地区的转化率超过60%，相较此前转型区域的第一年转化率进一步提高。3)关注造价业务向成本线转移和基建领域产品拓展：展望2022 年，在推断云转型的同时，公司抓住造价市场化改革和企业数字化转型升级机遇，2022 年3 月初举办数字新成本发布会，全面启动业务从造价线向成本线的转型，快速打造样板客户。另一方面，基建领域造价产品有望加速拓展。我们认为，造价业务的天花板正持续打开，中期有望完成70 亿+目标收入。

施工业务符合预期，新签合同持续放量，支撑未来收入快速增长。1)新签合同表现亮眼：2021 年，施工业务实现营业收入12.06 亿元(+YoY+27.82%)，符合预期；新签署合同额快速放量，实现高速增长，支撑未来收入的持续快速增长。其中，项目级产品累计服务项目数突破5.5 万个，累计客户超5000 家；2021 年新增项目数1.6 万个，新增客户1600 家，客户开拓状况良好。2)判断多产品组合、解决方案式需求持续加深：公司2021 年新签合同中，企业和项企一体化解决方案合同占比约15%，头部客户快速突破；项目级BIM+智慧工地合同占比约 85%，集团规模化采购模式快速推广，劳务、物料单产品合同中超过一半来自于规模化采购。我们判断，客户正加速从单一产品需求向多产品组合、解决方案式需求转变，带来客户价值量的持续提升，未来3 年施工业务收入增长CAGR 有望达30%。

费控效果凸显，盈利能力持续改善，经营现金流表现良好。1)费控效果凸显：

2021 年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为15.87/10.99/13.33 亿元，同比+26.4%/+25.0%/+23.2%，费用率分别为28.24%/19.56%/23.73%，同比分别-3.11/-2.39/-3.31pcts。整体费用率下降明显，费用控制效果凸显。2)毛利率与净利率：2021 年公司毛利率与净利率分别为83.95%/12.92%，分别同比-4.54/ +3.26pcts。毛利率下降主要受电子政务、智慧城市、施工业务等影响；而净利率持续改善，主要由于转云深入带来费用率持续优化所致。3)经营活动现金流净额：2021 年公司经营活动现金流净额16.01 亿元，同比下降14.64%，2020年主要由于金融业务影响较大，若剔除金融业务影响，我们预计经营活动现金流净额将呈现正增长，与还原后净利润相比，表现状况良好。

加速数字设计研发与整合，实现数字建筑全产业链控盘。数字设计业务2021 年实现营业收入1.31 亿元(YoY+250.12%)，主要是鸿业科技并表所致。一方面，数字设计业务持续加大研发投入力度，2021 年10 月，在房建领域正式发布基于广联达自主图形平台的数维建筑设计产品(单机公测版)，截至2021 年底，装机量超过1700 个；另一方面，数字设计业务顺利完成与鸿业科技的整合，不断提升销售转化效率。展望2022，数字设计业务将持续研发包含建筑、结构、机电、构件和协同产品的数维设计产品集，进一步完善全专业和全过程的一体化设计解决方案，长期更有助于公司打通建筑行业全产业链，实现数字建筑一体化控盘。

风险因素：宏观经济不确定因素；建筑业进入下行周期；施工信息化业务竞争加剧；云续费率低于预期；建筑企业客户预算不及预期。

投资建议：公司全年收入高速增长，利润加速释放。造价业务收入超预期，转云深入带来利润持续兑现；施工业务高合同储备，支撑未来业务持续快速增长；设计业务推进顺利，持续完善一体化解决方案。看好公司作为数字建筑一体化龙头的赛道控盘力和长期成长性。考虑到造价转云超预期与产品转型拓展情况，调整2022-2023 年营业收入预测为67.4/81.1 亿元(原预测为65.4/81.5 亿元)，考虑到股权激励费用摊销情况，调整归母净利润预测为9.9/13.7 亿元(原预测为11.1/14.6 亿元)，新增2024 年归母净利润预测为19.0 亿元，对应2022-2024年EPS 预测0.83/1.15/1.59 元。采用分部估值法，基于同行业可比公司估值情况，给予公司2022 年造价业务50 倍PE，目标市值916 亿元，施工及其它业务10 倍PS，目标市值200 亿元，整体市值1116 亿元，对应目标价94 元，维持“买入”评级。

青岛啤酒(600600)2021年报点评：

类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：欧阳予/程航/董广阳 日期：2022-03-29

事项：公司发布2021 年年报，2021 年公司实现营业总收入301.67 亿元，同增8.67%，归母净利润31.55 亿元，同增43.34%，扣非归母净利润为22.07 亿元，同增21.54%。单Q4 实现营业收入33.95 亿元，同增1.73%，归母净利润-4.55亿元，去年同期亏损 7.77 亿元，扣非归母净利润为-10.09 亿元，去年同期亏损8.62 亿元。经营活动现金流量净额为60.43 亿元，同增22.00%，拟每股派息1.10 元(含税)。

全年主品牌销量占比大幅提升，受疫情影响单Q4 小幅下滑。公司全年实现销量793 万千升，同增1.41%，其中主品牌销量为432.9 万千升，同增11.60%，高端产品销量同增14.20%至52 万千升，其他品牌销量同降8.63%至360.1 万千升，主品牌销量占比同比提升4.99pcts 至54.59%，产品结构升级明显。单四季度看，公司实现销量84.8 万千升，同降3.42%，主品牌销量为54.5 万千升，基本持平，主要系疫情反复影响。得益于2021 年提价、结构升级和罐化率提升，公司全年吨价同增7.16%至3804.14 元/千升。分区域看，华北/山东/东南/华南地区收入分别同增 12.1%/9.5%/8.3%/3.0%，华东地区收入同降-0.4%。综上，公司全年实现主营业务收入296.73 亿元，同增8.54%。

提价及结构升级推动盈利提升，还原后净利率同增1.31pcts 至10.5%。毛利率方面，受大宗商品及原材料价格大幅上涨影响，吨成本提升4.87%至2407.46元/千升，但受益于结构升级及提价影响，全年毛利率同增1.4pcts 至36.71%，其中主品牌毛利率同增0.57pct 至43.75%，其他品牌毛利率同增0.43pct 至22.65%。费用率方面，公司加大品牌宣传力度，以及受同期因新冠疫情政府减免社会保险费用影响，销售费用率同增0.71pct 至13.58%，得益于效率提升，管理费用率同降0.43pct 至5.61%。综合来看，公司全年归母净利润31.55 亿元，同增43.34%，剔除土地处置收入影响的4.36 亿元，同时还原股权激励费用、减值及员工安置支出后归母净利润为30.6 亿元，同增26.43%，还原后归母净利率为10.1%，同增1.4pcts。

22 年高端化趋势不改，成本压力通过提价提效传导，盈利提升逻辑有望持续演绎。我们预计1-2 月整体销量增长近双位数水平，高端销量快速增长，开年高端化势头较好，亦展现公司在高端化上决心。3 月以来，山东、陕西、东北及部分沿黄河流域省份疫情反复，预计短期对销量及高端化节奏造成影响，但啤酒消费淡季下疫情对公司影响有限，若旺季到来前疫情逐步恢复，前期损失有望加快补回。展望全年，我们预计今年超高端及高端产品销量有望实现双位数增长，白啤有望快速放量，经典系列有望稳步增长，推动收入高个位数增长。

成本方面，我们预计原料上涨带动公司今年成本上行中高个位数，公司对部分原料提前锁价，采取产品结构升级及提价平滑成本，并通过减员增效等方式降低成本，助力盈利提升逻辑持续演绎。

盈利预测&投资建议：短期疫情不改长期逻辑，当下安全边际突出，维持青啤A+H“强推”评级，目标市值 1500 亿。近期疫情反复、宏观需求和成本压力影响下，短期压力尽显，公司市值回落至1000 亿元出头，对应明年PE 仅24X，处在过去3-5 年估值下限。但我们认为，公司高端化进展良好、中长期逻辑未变，且啤酒对比其他子行业年内传导成本能力更强，盈利置信度也更高。考虑到疫情影响，我们调整 2022-2024 年 EPS 预测至 2.46/3.14/3.98 元(原22/23年预测为2.60/3.35 元)，对应 PE 为 32/25/20X。当下正是高端化带动盈利持续提升的阶段，我们建议以中性的盈利预期、在更合理的市场环境和流动性水平下，给予23 年35 倍PE，对应一年目标市值1500 亿元，目标价110 元，重申青啤 A+H“强推”评级。

风险提示：疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行等。

珀莱雅(603605)：22Q1归母净利润预增35%-45% 持续拓展大单品

类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：王立平 日期：2022-03-29

公司发布2022 年一季度业绩预增公告，预计22Q1 归母净利润同比增长35%-45%，符合预期。1)公司预计22Q1 实现营收11.8-12.7 亿元，同比增长30%-40%，归母净利润1.5-1.6 亿元，同比增34.7%-44.7%，整体符合预期。2)公司前期预告22 年1-2 月业绩，预计实现营收约6.3 亿元，同比增长约30%，归母净利润约0.6 亿元，同比增长约35%。3)22 年3 月单月，预计实现营收5.5-6.4 亿元，同比增长30%-51.5%，归母净利润0.9-1.0 亿元，同比增长34.5%-51.3%。1-2 月营收高增30%，叠加“3·8”大促靓丽成绩带动3 月增速高于1-2 月，22Q1 整体业绩表现优异。

大单品策略卓有成效，推动22Q1 业绩表现亮眼。1)大单品策略推动“3·8”大促成绩靓丽。公司大单品(包括双抗精华、小夜灯眼霜、红宝石精华 、红宝石面霜、修护精华、双抗粉底液、红宝石眼霜、保龄球安瓶、双抗面膜)的营收占比珀莱雅主品牌约21%，天猫平台大单品占比约50%，未来预计大单品占比进一步提升。“3·8”期间，主品牌珀莱雅天猫/抖音平台GMV 分别同增200%+/100%+，其中，双抗精华、红宝石精华、源力精华等多款大单品销售成绩亮眼。2)22 年新品陆续上市，进一步扩充大单品矩阵。2022年陆续推出重磅新品，1 月源力面霜上市，3 月推出靓白晶钻护肤系列(涵盖爽肤水、乳液和面霜三大品类)和抗氧王牌保龄球橘瓶VC 安瓶精华。大单品矩阵不断扩充，提供持续增长动力。

持续推进“6*N”战略，多维度提升产品差异化竞争力。1)公司提出的“6*N”战略包括：

新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，旨在提升产品差异化竞争力，计划着重通过新品加强面霜、面膜品类，继续抢占中端市场，预期未来大单品品类将持续扩展、单品不断升级、新品陆续推出。2)研发加持产品差异化实现，设立研发创新中心和国际科学研究院，分别进行配方开发、产品评估、理化分析工作和功效原料研发、皮肤生物学等基础研发。未来研发的方向包括功效性原料研究、与全球头部供应商(巴斯夫中国、亚什兰中国等)合作独家定制原料、开发专利独有原料三大方向。3)渠道优化为产品竞争力保驾护航，聚焦线上渠道，重点发力天猫、抖音、京东等直营渠道，同时积极调整线下渠道，日化渠道调整网点结构和产品结构，商超渠道调整库存结构。

公司是国货大众化妆品龙头公司，公司组织架构灵活，主品牌升级成功，一季度预计保持高增长。公司大单品策略卓有成效，线上运营能力强，积极孵化新品牌，彩妆品牌彩棠未来可期。公司1-2 月营收增速高，叠加“3·8”大促成绩靓丽，22Q1 业绩向好。维持原盈利预测，预计2021-2023 年实现归母净利润6.1/7.2/8.8 亿元，对应PE 为61/51/42 倍，维持买入评级。

风险提示：终端消费复苏乏力；化妆品品牌竞争加剧；线上红利衰减；新品销售不及预期。

新奥股份(600803)：气源贸易超预期 泛能业务驱动城燃稳健增长

类别：公司 机构：东方证券股份有限公司 研究员：卢日鑫/施静/林煜 日期：2022-03-29

公司2021 年实现营收1159.2 亿(同比+31.6%)，归母净利润41.0 亿(同比+94.7%)，业绩符合预期。扣除汇兑损益等一次性因素后，公司核心净利润35.7亿(同比+60.8%)，天然气相关业务毛利占比达94%，利润结构不断优化。

因气源成本提升销气业务承压，泛能接棒驱动城燃业务稳健增长。虽然受气源成本提高影响，公司价差同比缩窄15%至0.51 元/方，但销气量+泛能驱动城燃业务稳健增长：1)21 年公司零售气量同比增长15.1%至252.7 亿方；2)泛能业务收入达78.1 亿元(同比+54.8%)、毛利达13.7 亿元(同比+51.2%)，累计投运泛能项目达150 个。同时，公司指引22 年核心净利润增长12%-15%，其中零售气量增长12%-15%，全口径泛能业务收入+50%，增值业务毛利增长超过30%，且居民、工商业接驳量达240 万户、2000 万方/日，高气源价格或持续对价差产生部分压制，公司指引22 年价差同比持平至0.5 元/方。

LNG 贸易起量，21 年盈利超预期。21 年公司天然气直销收入为57.8 亿，毛利率22.3%(同比+13.0pct)，气源贸易盈利大幅提升主因：1)直销气量同比+336%至41.0 亿方，2)受公司加强中短期LNG 资源获取及灵活使用套期保值手段，气源贸易单方毛利0.31 元/方(同比+93%)。22 年7 月公司与切尼尔签订的90 万吨长约启动交付，帮助公司更好控制气源贸易成本，带来可观利润增量。

煤价高企驱动煤基清洁能源盈利显著改善。受煤价大幅上涨驱动，2021 年公司能源生产(煤炭+煤制甲醇)收入50.1 亿元(同比+41.5%)，毛利14.6 亿元(同比+54.3%)，煤基清洁能源盈利显著改善。21 年公司煤矿业务受矸石层影响，出货量同比-38%至390 万吨，22 年产量预计提升至530-550 万吨，带动整体板块盈利继续向好。

因气源贸易业务盈利抬升，我们上调业绩预测22-24 年公司EPS为1.50/1.70/1.97 元(调整前22-23 年EPS 为1.41/1.56 元)，基于可比公司22 年PE 估值13x，因公司23 年业绩增速高于可比公司，故给予公司15%溢价对应22 年PE 15x，目标价22.50 元，给予“买入”评级。

风险提示

天然气需求及国内LNG 现货销售价格不及预期的风险；宏观经济下行风险。

张家港行(002839)2021年度报告点评：业绩持续优异表现 个贷业务持续发力

类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：王一峰 日期：2022-03-29

事件：

3 月28 日，张家港银行发布2021 年度报告，全年实现营业收入46.16 亿元，YoY+10.1%，归母净利润13.04 亿元，YoY +30.3%。加权平均净资产收益率为11.08%，YoY+1.93pct。

点评：

业绩维持高增，非息收入支撑明显。公司全年营业收入、归母净利润同比增速分别为+10.1%、+30.3%，较1-3Q21 分别变动-0.6、3.3pct，其中净利息收入、非息收入同比增速分别为+2.5%、+55.8%，较1-3Q21 分别下降0.1、7.4pct。细拆同比增速结构，资产规模扩张、非息收入为主要贡献分项，分别拉动业绩增速53.1、32.3pct；环比看，公司全年业绩增速维持高增，主要受益于四季度非息端延续强势表现。

四季度扩表速度放缓，贷款占比进一步提升。2021 年末，公司总资产较上年末增长14.4%，增速较21Q3 末下降3.8pct，其中四季度新增资产31.78 亿元，同比少增41.28 亿元，公司四季度扩表力度有所减弱，对净利息收入形成一定拖累。结构上，21Q4 信贷扩张放缓，但仍是主要配置方向，四季度新增贷款占新增生息资产的70.4%，存量贷款占生息资产的比重较上季度末提升0.2pct 至61.0%，资产结构进一步优化。

信贷结构向高定价品种倾斜。公司21 年新增贷款149.61 亿，同比多增15.12 亿，信贷资源重点向零售信贷集中，对公贷款投放力度亦有所加大；按担保方式来看，公司加大对信用类高定价品种的扩张。具体而言：1)对公贷款新增53.38 亿，同比多增34.07 亿，主要投向制造业、批零业和建筑业，新增占比分别为45.9%、22.9%、10.8%；2)零售信贷新增97.29 亿，同比多增7.24 亿，存量零售信贷占生息资产的比重较年初、上季度末分别提升3.6、0.6pct。新增个贷主要聚焦个人经营性贷款，信用卡投放力度亦有所加大，两者分别新增60.10、17.79 亿，同比分别多增3.34、11.90 亿，其中经营贷占个贷比重较年初提升0.7pct；3)信用贷款新增50.24 亿，占全年新增贷款的33.6%，较上年多增23.95 亿，对应同比增速高达68.8%。

四季度存款增长放缓，市场类负债占比有所提升。2021 年末，公司总负债、存款增速分别为13.2%、13.0%，较上季度末分别下降4.2、1.9pct。结构上，存款、应付债券、同业负债占计息负债的比重分别为84.3%、5.7%和10.0%，较21Q3 末分别变动-0.5、-1.8、2.2pct，公司四季度存款增速有所放缓，存款占比较上季度末有所下降，但较年初仍提升1.2pct。

资产端收益率上行，息差保持较强韧性。2021 年，在减费让利、实体经济有效需求不足背景下，银行业资产端定价有所承压，而公司则通过资产端向信用贷款等高定价品种扩张来实现收益率逆势上行，2021 年生息资产收益率为4.69%，较1H21 提升9bp。公司付息负债成本率亦有所上行，但得益于资产端定价的有效对冲，公司全年息差保持较强韧性，1Q21、1H21、1-3Q21、2021 净息差分别为2.46%、2.41%、2.45%、2.43%，呈现平稳运行态势。

非息收入取得较好表现，主要受代理理财业务、投资收益支撑。2021 年，公司非息收入同比增长55.8%至9.25 亿元。其中，净手续费及佣金收入实现1.24亿元，而上年同期净亏损1000 万元，主要是代理理财业务收入增加所致；净其他非息收入同比增长32.7%至8.01 亿元，主要是投资收益同比高增驱动，受益于债市收益率下行带来的债券资产价值重估，公司取得较好资本利得收益。

不良贷款率稳定在1%以下，拨备覆盖率升至475.4%。截至2021 年末，张家港行不良贷款率为0.95%，季环比提升1BP，但较年初仍下降22bp，2021 年下半年持续保持在1%以下；关注率季环比下降4bp 至1.61%，整体趋势稳中有降。在资产质量整体改善情况下，张家港行拨备计提政策依旧保持审慎稳健，风险抵补能力进一步增强。截至2021 年末，张家港行拨备覆盖率、拨贷比分别为475.4%、4.49%，季环比分别提升23.7、0.2pct，安全边际较为充裕，在上市银行中处于前列。

资本充足率稳中有升。截至2021 年末，张家港行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.82%、11.53%、14.30%，季环比分别变动0.23、0.20、-0.22pct。张家港行注重资本的内生性增长，并合理利用外源性融资，进一步加强资本实力。截至2021 年末，公司尚有24.97 亿元转债尚未转股，随着转股稳步推进，后续有望进一步增厚核心一级资本，为资产端规模扩张夯实基础。

盈利预测、估值与评级。张家港行始终坚持深耕本土、服务区域的战略定位，重点布局个人经营性贷款领域，公司微贷业务进一步下沉，客群结构的差异化及信贷服务的专业化将推动公司微贷业务规模与盈利贡献不断提升。同时，公司资产质量表现非常优异，在资产质量持续向好的情况下仍保持审慎的拨备计提政策，为业绩释放和核充率企稳创造了条件。往后看，考虑到“稳增长”政策有望继续出台以推动今年经济增长目标的实现，我们上调2022-2023 年EPS 预测为0.82(上调1.2%)元/0.93(上调1.1%)元，新增2024 年EPS 预测为1.05 元，当前股价对应PB 估值分别为0.80/0.73/0.66 倍，维持“买入”评级。

风险提示：如果经济修复不及预期，银行信贷需求可能趋弱，同时资产质量也可能承压；苏浙沪地区金融服务机构遍布，同业竞争压力加大，可能影响经营业绩。

中国太保(601601)2021年年报点评：期待更加开放和共享 加大权益投资协同主业

类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：童成墩/张文峰/邵子钦/田良/薛姣/陆昊 日期：2022-03-29

寿险核心指标增长乏力，减少派息低于预期。重塑保险价值链，太保集团正在做难而正确的事情。期待更加开放和共享，加大权益投资协同主业。股价显著低估，维持A、H 股“增持”评级。

寿险核心指标增长乏力，减少派息低于预期。太保集团2021 年归母净利润268亿元，同比增长9.2%；集团营运利润353.5 亿元，同比增长13.5%；其中寿险营运利润为282.7 亿元，同比增长9.2%。寿险仍然是公司营运利润主要来源，受到转型影响，增长动能在放缓。2021 年新业务价值为134 亿元，同比下降24.8%；剩余边际为2482.7 亿元，同比下降0.8%。考虑到偿二代二期工程潜在影响，基于审慎原则和长期投入需要，公司减少了派息金额，每股派息1.0 元/股，派息比例为36%。

寿险面临艰巨挑战，但公司文化和质量正在改变。从面临的挑战看，2021 年公司月均人力同比下降29.9%，13 个月和25 个月保单继续率分别同比下降5.4和6.4 个百分点，重疾险为代表的高利润产品萎缩导致新业务价值率仅为23.5%，同比下降15.4 个百分点。太保寿险原来队伍基础较差，区域以县域市场和城郊为基础，转型高质量队伍面临的挑战更为艰巨，预计短期内仍继续将面临队伍萎缩压力。在董事会和集团领导的支持下，太保寿险坚定转型，改变队伍短期行为、坚持长期导向。队伍人均首年保费同比提高42.3%，MDRT 水平的核心人力同比增长170%。公司2022 年以来，坚持不炒作开门红、不停售产品、不做短期激励，重视核心人力和产能提升，做好活动管理。我们看到了太保寿险文化的改变，期待公司能保持耐力，久久为功，直到成功。

重塑保险价值链，太保集团正在做难而正确的事情。从领先同业的经验看，友邦的高素质队伍和直付医疗网络成效显著，泰康保险和医养体系闭环建设进入收获期。太保集团虽然是国有企业，大健康养老布局取得重要进展。养老社区方面，太保家园在全国9 个地区落地10 个项目，总床位1.2 万张，仅次于泰康；在医疗方面，公司携手优质医疗资源，打造互联网医疗平台，发布首个健康服务品牌"太医管家"，目前已有400 人线下专职医疗团队；公司还设立大健康产业投资基金，投向检验检测、医疗器械、数字医疗、医疗服务等重点领域。这背后有赖于公司最近两年治理机制改善、管理团队团结协作、激励机制和人才队伍建设、以客户为中心的文化塑造等多方面的进步。

期待更加开放和共享，加大权益投资协同主业。围绕客户需求，公司正在重塑保险价值链，但还处于从0 到1 的阶段；我们相信公司在做难而正确的事，未来5-10 年将有重要收获。从资本市场角度看，目前公司估值处于低位，但市场对公司股价缺乏信心，担心公司转型效果缓慢，对公司能否转型成功缺乏信心。

我们认为，开放和共享是目前打破行业内卷的关键法宝，太保等头部险企拥有庞大的长期保险资金投资优势，通过股权或股票投资，可以更大力度地撬动成熟的流量和服务资源，赋能保险主业。比如银保渠道方面，友邦通过投资中邮人寿正在撬动邮储庞大零售客户资源，平安通过控股平安银行正在发展私人银行和新银保业务；比如流量方面，人保健康通过和蚂蚁合作，取得了显著成果。

风险因素：疫情加剧导致保单销售低迷、股市大幅下跌、利率中长期下行。

投资建议：做难而正确的事情，公司文化和质量正在改变，维持A/H 股“增持”

评级。公司2022 年以来，坚持不炒作开门红、不停售产品、不做短期激励，重视核心人力和产能提升，做好活动管理。我们看到了太保寿险文化的改变，期待公司能保持耐力，持续推动寿险队伍升级、完善大健康大养老生态建设；同时考虑当下严峻挑战，期待公司更加开放和共享，加大权益投资协同主业。根据公司年报，我们调整公司2022E/2023E BPS 预测至26.2/29.0 元人民币(前值预测26.9/29.5 元人民币)，引入2024 年BPS 预测31.8 元人民币。在行业和公司仍然面临压力的情况下，我们参考公司过去三年历史估值一倍标准差区间下界，给予公司A 股2022E 1.2x PB 估值，对应未来一年A 股目标价为31元人民币，维持公司A 股“增持”评级；给予公司H 股2022E 0.8x PB 估值，对应未来一年H 股目标价为27 港元，维持公司H 股“增持”评级。

华鲁恒升(600426)：合成氨下游产品景气高位 叠加原料价格回落 公司单季盈利再创新高

类别：公司 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：宋涛 日期：2022-03-29

投资要点：

公司公告：公司发布2022 年一季度业绩预告，预计实现归母净利润22.5 亿元(YoY +43%，QoQ +37%)至24.5 亿元(YoY +55%，QoQ +49%)，扣非归母净利润22.4 亿元(YoY +43%)至24.4 亿元(YoY +55%)，业绩符合市场预期。一季度公司归母净利润大幅增长，一是公司主导产品价格同比增长；二是碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、己内酰胺及配套装置等建成投产，为公司经营提供了增量；三是公司克服疫情等外部环境影响，调整优化产品结构，确保了生产系统的稳定运行和效益最大化。

一季度合成氨下游产品景气维持高位，原料价格回落叠加国际能源价格提升，公司盈利能力增强。报告期内基础化工品维持高景气运行，根据我们的价格追踪，公司主要产品合成氨、尿素、醋酸、DMF、己二酸、辛醇、己内酰胺、DMC 均价分别为4201、2687、5018、16720、13654、12514、13981、8294 元/吨，环比分别变动-5.3%、+1.7%、-29.5%、+3.8%、+8.0%、+2.2%、+2.2%、-26.8%，合成氨下游产品尿素和DMF 景气维持高位，甲醇下游产品醋酸和DMC 由于节后需求恢复较慢，价格出现部分回调。公司充分发挥一头多线的柔性生产优势，实现利润最大化；在成本端，烟煤、动力煤、纯苯、丙烯均价分别为953、959、7876、8169 元/吨，环比变动-7.5%、-28.9%、+7.6%、+1.8%，煤头产品成本压力大幅降低，油头产品的成本压力基本实现传导。随地缘政治的变化，海外天然气及原油价格中枢持续上升，相关气头及油头产品国际定价边际提升，而国内能源价格以稳为主，公司煤头产品有望凭借明显成本优势，实现较强的盈利能力。

新能源、新材料项目持续投建，公司未来成长可期。依托传统产业链打下的技术和利润基础，未来公司将重点进行新能源、新材料等领域的布局。新能源领域方面，公司10.3 亿元高端溶剂项目开工建设，预计2022 年底建成投产，产品包括30 万吨/年碳酸甲乙酯(EMC)和5 万吨/年碳酸二乙酯(DEC)，产品质量已达到电子级标准，加上已投产的30 万吨/年DMC 产能，公司逐步实现电解液溶剂的整体解决方案。此外，公司10 万吨草酸新增产能建成，同时计划新建30 万吨/年草酸产能，远期合计产能达50 万吨/年，未来随下游草酸法磷酸铁锂项目持续加码，有望成为公司新的盈利增长点。下游客户方面，公司已与国内主流电池及电解液厂商的合作，包括宁德时代、天赐材料、杉杉新材料、格林达等，保障未来新增产能的消化。新材料领域方面，公司31.68 亿元尼龙66 开工建设，产品包括8 万吨/年尼龙66、20 万吨/年己二酸、4 万吨/年己二胺和36 万吨/年硝酸；公司BDO 产业链项目环评披露，拟于荆州建设20 万吨/年BDO、3 万吨/年PBAT 和10 万吨/年NMP。我们看好公司凭借成本、规模和质量的优势，逐步成长为国内新能源、新材料龙头企业。

投资评级与估值：维持2021-2023 年盈利预测，预计实现归母净利润72.5、84.7、95.3 亿元，对应PE 为9X、8X、7X。维持“买入”评级。

风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期

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