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Q1后期到Q2，股、债、商、汇均显示中国经济增速放缓。从下降的幅度来看，商品现货指数已创2021年9月以来新低，汇率和利率非常接近去年8月的最低点，如果单纯对比下跌幅度，股市的下降幅度可能还不充分。但考虑到历史上股市底部大多是最领先的，2005年以来的历次经济增速放缓周期，股市底部大多都是领先商品、汇率、利率的底部，这种领先性会让股市在经济增速放缓后期韧性较强。最经典的案例是2019年，股市底领先商品底和利率底16个月，领先汇率底9个月，Q1股市、商品、利率、汇率均上涨，Q2-Q3初期均下跌，Q4均上涨，2020年Q1受疫情影响均下跌。每一次涨的时候，股市大多涨得更多，跌的时候，股市往往跌的更少或时间更短。由此导致2019年全年，股市中枢抬升，而利率、汇率、商品价格中枢下降，从而形成了股市底的领先。由于2021-2022年，经济增速放缓的前中期，股市估值下降非常充分，我们认为2023年，股市也可能会出现2019年的情形，虽然经济增速再次放缓，但股市只会出现阶段性回撤，很难创新低。我们认为，国内股市始于3月的震荡调整大概率已结束，下半年将会迎来较好的指数抬升行情，这一次速度不会很快，但时间可能会比较久。

（1）各交易性金融资产均显示经济增速再次放缓。Q1后期到Q2，多数交易性金融资产均显示中国经济增速再次放缓，商品、汇率、利率均显示经济增速再次放缓。而从下降的幅度来看，股市下降幅度是最小的，商品现货指数已经创2021年9月以来新低，汇率和利率非常接近去年8月的最低点，如果单纯对比下降幅度，股市的下降幅度可能还不充分。但是考虑到股市的两个特殊性：（1）股市中板块构成较为复杂，部分板块和经济相关性弱。（2）股市内在价值由长期现金流折现模型决定，所以不能只关注当期经济的高频变化。这两个原因导致，股市底部一般领先商品、汇率、利率的底部，历史上，每一次经济下行末期，股市的韧性往往会更强，所以我们认为，这一次股市的调整幅度不需要类比商品、汇率和利率。

（2）历史上股市底大多是领先商品、利率和汇率的底。2005年以来，股市共有5次底部。我们可以对比历次股市底部与商品、利率和汇率底部的关系。首先对比上证指数和全球CRB商品现货指数，只有2016年初，是股市底部滞后商品底部，时滞约2个月，其他几次均是股市底领先商品底。领先时间最长的一次是2019年，2019年初股市见底，2020年4月商品见底，领先时间长达16个月。

对比上证指数和10年期国债利率，能够发现，只有2012年，是股市底部滞后利率底部，时滞约2个季度，其他几次均是股市底领先利率底。领先时间最长的一次也是2019年，2019年初股市见底，2020年4月10年期国债利率见底，领先时间16个月。

最后，我们对比一下上证指数和人民币汇率。由于2000-2013年人民币汇率大部分时间是升值的，所以对应的可以研究的贬值周期只有2015-2016和2018-2019。2016年1月底股市见底，而人民币汇率贬值趋势直到2016年12月才结束，股市底领先汇率底长达11个月。2019年初股市见底，而人民币汇率低点出现在2019年9月初，股市底领先汇率底9个月。

（3）重要案例：2019年是放大镜下的股市底。2019年非常值得研究的地方在于，股市底非常早，领先商品底和利率底16个月，领先汇率底9个月，所以2019年的股市底到经济底市场非常长，可以说是放大版的底。如果仔细观察2019年，能够看到股市、商品、利率和汇率，每个季度的波动方向均是一致的，Q1股市、商品、利率、汇率均上涨，Q2-Q3初期均下跌，Q4均上涨，2020年Q1受疫情影响均下跌。每一次涨的时候，股市大多涨得更多，跌的时候，股市往往跌的更少或时间更短。由此导致2019年全年，股市中枢抬升，而利率、汇率、商品价格中枢下降，从而形成了股市底的领先。由于2021-2022年，经济增速放缓的前中期，股市估值下降非常充分，我们认为2023年，股市也可能会出现2019年的情形，虽然经济再次增速放缓，但股市只会出现阶段性回撤，很难创新低。

（4）策略观点：调整可能已经结束。3月初以来万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，可以类比历史上牛市第一年中的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次战术性回撤，时间约2个月，起始和结束的拐点，均与高频经济指标和预期的边际变化同步。2019年4-7月，回撤整体时间是3个半月，由于经济比2016年弱很多，所以主跌阶段完成后还出现了2个月的底部震荡，整体回撤持续的时间比2016年更久。今年3月以来，股市对经济的担心已经接近三个月，考虑到Q2有货币政策变化的可能，Q3有库存周期见底的可能，我们认为，股市的这一次调整大概率已经接近尾声，下半年将会迎来较好的指数抬升行情，虽然速度不会很快，但时间可能会比较久。

行业配置建议：配置风格偏向进攻，先布局超跌消费链、地产链，6月中旬布局中特估和TMT的第二波上涨，Q3重点关注周期。（1）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但我们认为无需过度悲观，后续可能会出现政策微调，整体存在超跌后预期修复的上涨。（2）中特估&TMT：6月中旬建议再次关注，我们认为，这些板块的调整主要是交易拥挤后的调整，从战略上，由于经济尚未恢复，大部分板块盈利验证一般，所以有长期逻辑的中特估和TMT依然会有机会。（3）Q3建议关注周期：周期股当下受到全球库存周期下行的影响，整体偏弱，但随着库存周期下降进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。

（文章来源：信达证券）

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