乐高集团1932年成立于丹麦，是全球最大的玩具公司之一，深耕于积木玩具产品的生产和销售。回顾乐高90年发展历程，其经历早期快速发展成长，亦曾面临外部挑战、顺利度过危机，近年来维持稳健增长。

(资料图片仅供参考)

我们认为，复盘乐高发展历程、商业模式、核心优势及危机应对策略，对国内以泡泡玛特为代表的潮玩公司发展具有一定借鉴意义。

摘要

核心亮点：系统化奠定发展基础，产品护城河稳固。乐高商业模式以生态系统为核心，布局玩具行业全产业链，实现从设计、生产到销售的全流程把控。产品端，在乐高系统支撑下，产品突破生命周期限制无限延展，以高度标准化、低成本实现多样性，同时对设计及生产的精细化、高质量追求为乐高树立良好品牌形象。渠道端，全面布局线上线下，并注重娱乐式体验，助力乐高系统宣传。此外，乐高亦将业务延伸至教育、乐园、内容等领域，与主业协同发展强化品牌影响力。我们认为，基于良好商业模式及精细化全流程管理，乐高品牌效应已经形成，构筑乐高坚固的产品护城河。

乐高中国：深入布局中国市场，差异化+本土化树立品牌优势。乐高近年来持续加码中国市场布局，已成为其重要增长极，截至2021年乐高中国线下门店达到340家，占其全球门店的40.9%。乐高产品强调差异化高端定位，并深入贯彻本土化战略，例如根据《西游记》开发“悟空小侠”系列，通过融合中国传统文化加强消费者接受度，并基于强大的品牌效应、精益的制作工艺与高效的创新设计获得中国消费者青睐，迅速占领中国市场龙头地位。

风险：产品吸引力下降，原材料价格上涨，IP多维变现不及预期，市场竞争风险。

引言

后疫情时代，中国潮玩龙头将何去何从？中国潮玩行业近几年快速发展，龙头公司泡泡玛特掀起盲盒风潮，推动潮玩行业从小众走向大众，市场参与者纷纷涌入。经过2022年疫情，行业一定程度回归理性，消费者对于潮玩的猎奇阶段亦已结束，转向更深层次的消费需求。在后疫情时代，以泡泡玛特为代表的潮玩龙头公司将重新启航，我们认为，到当前阶段，泡泡玛特在国内盲盒领域已深度开拓，逐渐站上探索潮玩出海、IP多维变现的转折点，市场对于泡泡玛特的关注点主要在于消费者对盲盒产品需求的持续性及公司未来如何实现可持续增长。对比来看，海外玩具行业发展相对更加成熟，美泰、乐高、孩之宝、万代南梦宫等玩具巨头均已经过数十年发展，仍在行业中屹立不倒、地位稳固，我们选取与泡泡玛特同样深耕于某一细分赛道的积木玩具龙头乐高进行分析。

乐高集团1932年成立于丹麦，是全球最大的玩具公司之一，生产、销售覆盖各个年龄层的积木玩具产品，亦兼营乐园、教育等衍生业务。回顾乐高90年发展历程，其经历早期快速发展成长，亦曾面临外部挑战、顺利度过危机，近年来维持稳健增长，2021年收入高达553亿丹麦克朗（约合人民币540亿元），同比增长26.5%，全球门店数共832家（截至2021年）。根据Euromonitor，乐高2021年在全球积木类玩具中市占率达到71.9%，在中国市占率为48.6%，稳坐积木行业龙头。

复盘乐高从木工小店到全球最大的玩具制造商之一的发展路径，本文致力于探寻乐高多年经久不衰的核心驱动力及面对挑战时的应对方式，以期为国内潮玩行业发展提供一定启示和参考。

图表1：乐高集团情况概览

注：分地区收入占比为2021年数据
资料来源：公司年报，公司官网，Euromonitor，中金公司研究部

发展历程：90年屹立不倒，以积木打造玩具帝国

乐高发展历程可划分为模式探索、快速发展、陷入危机、市场开拓四个阶段：第一阶段进行商业模式探索，成功研发塑料拼插积木；第二阶段快速发展，产品、渠道布局稳步推进，成功建立品牌优势；第三阶段公司面临专利到期及电子游戏快速发展等挑战，调整经营策略后重回增长轨道；第四阶段继续开拓，龙头地位稳定至今。

图表2：乐高发展历程：经过4个发展阶段

资料来源：戴维·罗伯逊《乐高：创新者的世界》（2013），公司官网，中金公司研究部

复盘乐高90年发展历程，我们认为乐高能够稳居行业龙头，主要在于以下几个方面：

►首先，研发拼插技术开拓积木赛道发展潜力，兼具可玩性及创造力，并通过“乐高玩乐系统”实现零件的兼容性及可复用，较早确立了相对较好的商业模式；

►其次，在积木行业持续深耕，以高品质、精细化、持续创新构筑核心护城河，使得经典产品长久不衰，品牌口碑深入人心；

►第三，经历危机后通过回归核心主业的经营战略调整，将公司重新带回增长轨道，此后相对理性地进行教育、乐园等业务延伸，提升品牌影响力；

►第四，以良好的品牌形象与产品质量为基础，乐高与经销商保持良好合作关系，优异的供应链效率助力市场拓展，全球化扩张卓有成效。

第一阶段（1932~1958）：模式探索，品牌定位

乐高1932年在丹麦成立，其名称“LEGO”取自丹麦语“LEgGOdt”的首字母组合，意为“好好玩”，传递企业寓教于乐的核心价值观，同时公司定立“激发和培养明天的建设者”的底层目标与“只有最好才是好”的原则，奠定了其在积木玩具行业高品质深耕发展的基础。

率先尝试塑料积木，拼接技术成为成功的关键因素。乐高早期从木质积木起家，较早开始尝试向塑料积木转型；1947年购买塑料注射成型机尝试塑料生产，1949年已生产200多种不同的塑料，1951年塑料玩具占到乐高产量的一半。同时，为解决易倾倒问题，公司持续研发积木拼接技术，1949年推出“自动结合积木”，1958年发明自锁积木（现定义的“拼插积木”），此全新耦合系统原理在丹麦获得专利，成为集团发展的重要推手。

图表3：改良版自锁积木形成耦合系统

资料来源：乐高专利“TOY BUILDING BRICK”附图，中金公司研究部

第二阶段（1959~1988）：生态打造，架构完善

1960年后乐高专注塑料积木制造，迎来了两个黄金十五年，我们认为主要驱动力在于乐高生态系统的打造，及渠道建设对市场拓展的推动作用。

产品端：乐高生态系统铸就核心竞争力。从行业特征来看，玩具产品迭代较快，生命周期相对较短。公司提出的“乐高玩乐系统”是一种不同玩具之间相互关联的综合体系，各零部件可适用于多种产品，避免儿童喜好变化对生产的影响。这一阶段乐高主要从以下几点打造自身产品生态，形成核心竞争力：

► 以零件设计生产为底层支撑。乐高积木颗粒是构成乐高玩乐系统的基础，具备强兼容性，每个简单经典的零件均具备持久价值，共同融入乐高玩乐系统中，相互关联并构建无限的可能性。例如，乐高建筑模型和不同套装的汽车、灯塔的零件等都可以相互连接，高度灵活。此外，1963年后乐高积木采用高标准特定ABS 塑料，保证产品质量与安全性，目前乐高是极少数能够达到食品安全标准的玩具。

► 专业、细分化生产架构。公司建立专业管理体系，将产品线划分为三个部分，“得宝”专注幼儿积木，“乐高建筑”负责乐高核心拼砌套装，第三部分负责生产Scala（针对女孩的可组装珠宝系列）等其他拼砌材料产品。我们认为，产品线的划分使各部门设计生产更加专注，根据不同受众生产出契合细分人群需求的产品。

► “拼砌体系”产品开拓创新。20世纪70年代中期起，公司推出主题套装，如城堡系列、太空系列和城镇系列等，其中“未来宇宙”和“古代城堡”两大品类大获成功。此外，1978年公司推出“Minifigure”概念，即乐高小人仔的定型版本。我们认为，产品创新使乐高产品形态更加丰富，提升可玩性及创造性。

图表4：乐高提升生产技术、细分组织架构、打造生态系统

资料来源：公司年报，公司官网，中金公司研究部

渠道端：建设零售商网络拓展市场。乐高自1956年起开始开拓海外市场，由欧洲逐渐向美洲、亚洲地区辐射，渠道商在乐高品牌扩张的过程中发挥重要作用。乐高大力扩张零售商网络实现客户渠道的打通，通过与店商合作搭建精美展柜吸引客户等方式，成功打开西欧和美国市场。我们认为，乐高海外拓展以供应链效率及自有工厂建设为基础，通过零售商的支持售出产品，再依靠好的产品建立品牌认知、吸引消费者复购，助推其在全球市场中快速扩张。

图表5：乐高海外市场扩张布局

注：海外布局数据截至2021年
资料来源：公司官网，公司年报，戴维·罗伯逊《乐高：创新者的世界》（2013），中金公司研究部

第三阶段（1988~2008）：危机应对，策略调整

上一阶段，乐高专注塑料积木发展取得较大成就，但在积木专利到期及电子游戏冲击传统玩具的背景下，乐高盲目拓展业务使公司经营体系陷入混乱，亦加剧公司财务危机。此后，公司进行经营战略调整，回归核心主业，逐步重新回到增长轨道。

► 技术专利到期及电子游戏发展致公司两次面临危机。技术专利到期：1988年乐高集团自锁积木的专利到期，乐高积木拼插技术可被任何其他厂商使用，致使行业中涌现较多竞争者，公司的长期领导地位受到威胁，1993年乐高结束了连续50年的双位数增长。电子游戏发展：20世纪末，以任天堂为代表的网络游戏、互动游戏兴起，儿童可以在虚拟游戏中快速获得成就感，而不是花费数小时等待积木搭建的开放式结局，这一定程度导致乐高的用户流失。

► 初期盲目创新，错误应对并未实现较好效果。面对外部环境的挑战，公司采取激进策略进行应对，但并未实现较好效果：1）产品增加，异形零件不能兼容。据戴维·罗伯逊《乐高：创新者的世界》（2013），1994~1998年间乐高生产的新玩具种类数量激增，从109种增至347种，产生大量特殊零件及颜色，兼容性降低；2）管理失策，昂贵生产线增加成本。公司在此阶段大量引进新的生产设备，如婴儿玩具生产线PRIMO、更灵活的塑料玩具生产线ZNAP等，生产复杂化致成本大幅增加。3）盲目创新，缺乏系统性管理。由于盲目追求创新，主题题材缺乏特色、且无技术挑战性，创新项目“乐高积木静态电影计划”、数字版乐高“达尔文”项目等因未形成较清晰的规划及系统性的管理，并未达到预期效果。

图表6：1995~2005年乐高净利润相对承压

资料来源：戴维·罗伯逊《乐高：创新者的世界》（2013），公司官网，中金公司研究部

调整目标，“共同愿景计划”带领公司重回增长轨道。乐高在2003年濒临破产后进行了人事调整，任命创始人三代凯尔管理日常事务，同时由CEO克努德斯托普、CFO奥弗森协助。通过一系列削减成本、专注核心、更新理念的组合方案，公司制定了7年共同愿景：“短期明确增长方向，中期确定可盈利核心业务，长期创造可持续的增长”的三阶段生存—增长计划，我们认为其中最重要的是重回核心业务与谨慎多元化，使得乐高专注自身业务优势重回增长。

► 生存阶段：回归核心，改善财务情况。公司进行了World Wide Fitness Program（环球瘦身计划），砍掉多余的产品线降低内耗，重新回到经典产品，如得宝系列、城市系列、科技系列和授权系列等；并减少非标零件的生产，通过规模化、标准化降低生产成本。

► 稳定阶段：发展核心，转型品牌运营。乐高围绕外部授权合作的《星球大战》《哈利波特》和自有IP《生化战士》等系列进行高频次的核心产品打造；并通过与专业人员、粉丝的合作加强产品打磨，例如乐高建筑系列与建筑大师合作、乐高创意（LEGO Ideas）平台允许粉丝提交新概念的乐高系列玩具。

► 增长阶段：深耕核心，重回商业蓝海。通过前两阶段计划的实施，2005~2008年公司经营业绩明显提升，2008年收入达到95.3亿丹麦克朗，净利润达到13.5亿丹麦克朗。进入增长阶段，乐高通过扩大产品年龄覆盖范围，加大教育市场投入，布局电影、游戏等领域巩固品牌优势，理性进行业务延伸探索。

图表7：乐高“共同愿景”计划：生存、稳定到重回增长

资料来源：戴维·罗伯逊《乐高：创新者的世界》（2013），中金公司研究部

第四阶段（2009~至今）：市场拓展，业务扩张

伴随“共同愿景”计划实施，公司进入快速增长阶段，加快市场开拓步伐，进行综合体系转型，完成从单一玩具向系统平台的转变，市占率稳居全球积木玩具第一。我们认为乐高此阶段发展得益于：

► 多元化业务拓展：1）乐高教育：乐高加大教育产品开发力度，2006年推出Mindstorms NXT，2009年推出NXT 2.0、WeDo简单编码平台，2013年推出Mindstorms EV3等帮助儿童学习编程和机器人。乐高教育逐步被全球先进国家及地区的幼儿园、学校和研究院采用。2）乐高乐园：乐高乐园将部分品牌运营交给世界第二大景区运营商英国默林娱乐集团，在专业化运营加持下近十年来快速扩张，目前全球共有9个已开放的乐高乐园。3）IP故事：乐高电影突破原本故事线，以IP为核心重新打造全新世界，赋予已定型的人物形象新的活力。例如《乐高大电影——蝙蝠侠》只采用蝙蝠侠的基本人设，重新开展的剧情亦具有较强趣味性。我们认为，业务多元化以多种形式强化乐高品牌形象，打造多样化消费场景，增强消费者认知及忠诚度。

图表8：乐高进行多元化布局

资料来源：公司官网，中金公司研究部

► 数字化进程推进：2015年公司将数字化作为乐高集团的四大战略重点之一。社区方面，LEGO Life App自2018年推出以来已被超过3,300万用户下载，为乐高爱好者提供交流互动场所；游戏方面，公司于2010年发布一款大型多人在线游戏《乐高宇宙》；2012年开发《乐高蝙蝠侠：DC超级英雄》游戏，首次引入配音讲述故事；2015年与TT games合作开发与交互式主机游戏相结合的乐高维度系列，2018年与腾讯合作开发手游。数字与实体融合方面，乐高亦有巨大潜力，例如乐高得宝系列智能火车和乐高蝙蝠侠系列均可由App遥控，在手工拼搭之外结合移动互联网技术为孩童带来全新玩乐体验。

核心亮点：系统化奠定发展基础，产品护城河稳固

全产业链布局，强品牌效应下产品护城河稳固。乐高商业模式以生态系统为核心，布局玩具行业全产业链，实现从设计、生产到销售的全流程把控。我们认为，“系统”理念为乐高商业模式成功的基础，以高度标准化、低成本实现产品多样性，而对设计及生产的精细化、高质量追求为乐高树立良好的品牌形象，进而通过渠道布局触达广泛的受众群体。我们认为，基于良好的商业模式及精细化全流程管理，乐高品牌效应已经形成，构筑乐高坚固的产品护城河。此外，乐高亦将业务布局延伸至教育、乐园、内容等领域，打通玩教娱三大产业链，与主业协同发展强化品牌影响力。

图表9：乐高布局玩具行业全产业链

资料来源：《超级工厂·乐高》，公司官网，中金公司研究部

产品端：良好系统化商业模式，设计生产精益求精

生态系统无限延展，兼具标准化及个性化

搭建乐高生态系统，突破生命周期限制无限延展。乐高积木利用自身产品的无限拓展性，以“万物皆可拼搭”的理念突破时间、空间限制，创造自身品牌生态。其在1955年就前瞻性地提出“系统”这一概念，认为“玩具制造商不应该只开发短暂占据市场的一次性产品，而应该开发一种不同玩具之间互相关联的综合体系”，此种体系可以形成重复销售，突破玩具行业生命周期较短的限制。我们认为，系统性是乐高商业模式的底层逻辑，使其可基于基础积木零件衍生出无限可能形态，并减小市场需求波动影响，实现较长的生命周期。

产品高度标准化，以低成本塑造丰富产品。在乐高生态系统下，积木零件为最小生产单位，整体生产流程高度标准化，因此乐高成本优势明显，毛利率多年维持在70%左右，且零件的可复用使得库存压力相对较小；而通过对积木零件的灵活组装，又实现了产品的差异化及多样化。我们认为，乐高品牌的成功核心在于其开拓了良性、可持续的商业模式，即兼具标准化及个性化，以低成本实现产品的持续推新，品牌优势较早确立，使其稳坐玩具行业龙头地位。

图表10：乐高毛利率维持在70%左右

资料来源：公司年报，中金公司研究部

设计突出创新+互动，生产注重质量+高效

乐高重视产品设计，从客户角度出发持续创新。乐高的产品设计出发点经历了从“孩子们想要什么样的玩具”到“孩子们的真正需求是什么”的转变，能够更好避免儿童喜好变化带来的影响。同时乐高采取一系列方式优化产品设计方式，保持每月上新，每年发布2次产品图鉴、推出新产品数量基本占整个产品组合的50%以上。我们认为，紧跟消费者需求的持续创新使乐高产品常变常新，保持长期吸引力。

►持续调研行业趋势，与消费者保持紧密连接。乐高每年均会发布玩具行业趋势研究分析报告，2022年其对30多个国家和地区的超5.5万名家长和儿童进行调研，深入分析消费者对乐高产品的理解。我们认为，基于儿童心理的研究更好地帮助团队进行产品设计。

►成立乐高未来实验室，以创新挖掘增长机会。乐高未来实验室成立于2012年，由新的商业集团和概念实验室部门合并而成，任务为创造未来的游戏、确定产品增长机会，并确保乐高保持领先。实验室创新涉及产品链全过程：从早期的研究和构思，到生产、市场战略和发布，并在不损害乐高品牌核心业务和价值主张的情况下引入激进创新，顺应时代潮流开发了“One Reality[1]”、“Lego Fusion[2]”等项目。

图表11：乐高玩乐报告深入研究儿童心理

资料来源：《乐高玩乐报告》，公司官网，中金公司研究部

图表12：乐高研发费用逐年上升

资料来源：公司年报，中金公司研究部

►粉丝票选、共同设计提高互动性。1）“Lego Idea”平台允许乐高爱好者自主设计产品，当其他粉丝的支持达到一定数量时，有望使乐高将其制作成标准系列之一。例如，乐高IDEAS星月夜玩具套装即是由香港乐高迷Truman Cheng设计，并与纽约现代艺术博物馆合作。截至2023年2月，乐高LEGO ideas注册会员超270万，提交项目超4万个；2）“Recognized Community”乐高大使网络汇聚了全球最活跃及最具创新精神的AFOL[3]社区，这些认可社区与其他AFOL社区及乐高本身进行合作、互动和知识共享。同时乐高会将玩家中极致创造者引进公司，使其直接参与到品牌构建和产品创新，成为“乐高专业认证大师”，截至2022年，乐高在全球共引入创新人才22位。

图表13：粉丝参与创作与官方充分互动，优秀产品有望出产成品

资料来源：公司官网，中金公司研究部

IP影响力加持，原创、授权双轮驱动。原创IP方面，乐高推出多元原创IP，乐高生化战士系列通过设计连续故事情节，推出多款系列产品，成为乐高第一款成功的自有IP；乐高幻影忍者IP出自乐高电影系列，由动画片形象拓展为乐高乐园、套装、电影、游戏、漫画、人仔等多种产品，成为乐高旗下的超级文化IP；2022年6月，乐高为纪念温莎乐高乐园神话乐园一周年而推出史上第一款基于乐高乐园原创IP打造的主题套装。授权合作方面，自1997年乐高第一次与外部合作的“星球大战”系列爆火之后，公司由高度封闭式转变为开放式运营，目前已在多个领域和知名品牌进行一系列联名合作，例如迪士尼、法拉利、保时捷、DC、超级玛丽等，与知名IP的合作有效扩大乐高用户群体。我们认为，乐高通过自有IP与授权合作IP双轮驱动，引领创意差异化竞争，使得乐高在传统积木同质化严重的环境下仍保持较强影响力。

图表14：乐高与知名品牌合作创造出系列爆品

资料来源：公司官网，中金公司研究部

乐高致力于持续提升产品质量，打造玩具行业品质标杆。乐高从原材料选择到加工包装均采取一系列严格标准，同时积极改进生产技术提高效率，卓越制造的声誉获得了消费者信任。

► 高标准原料增强兼容性，多重测试保证安全性。原材料方面，乐高采用特定的ABS塑料作为主要产品原料，ABS塑料的灵活性与可塑性能够让乐高积木以1/1,000mm为计量单位制造，误差保持在0.002mm内；同时，开模投入亦为较高精度的基础，乐高单个零件模具成本为4~25万欧元不等。此外，乐高在积木材质上坚持研发，2021年开发出由回收废弃塑胶瓶制成的积木，能够满足乐高材质的各方面要求。产品测试方面，乐高在生产过程中针对配件进行原材料及表面涂层的化学测试、物理及机械测试，针对儿童玩耍特性进行受力测试、咬力测试、扭力测试、压力及拉力测试等。我们认为，高质量的积木使儿童能够安全地享受玩乐过程，且产品具有更强的耐用性及更好的拼装体验。

► 全球玩具统一标准，工厂智能化提高产能。乐高目前拥有5个世界工厂，工厂内所有主要生产原料、生产设备以及生产工艺、品质要求及质量控制标准等均全球一致，保障全球产品的统一。乐高积极采用智能技术提升生产效率，以丹麦的乐高超级工厂为例，其拥有12条自动化的生产线以及大型的立体仓库，并运用机器人进行积木的分类、运输与存储，如此高效运作下，每秒可生产500多块积木。

乐高渠道布局的战略核心在于推进数字化并强调客户体验。乐高通过维持品牌特征并将其与现代营销技术相结合，多元化渠道布局为消费者带来便利与个性化的玩乐体验。

► 线上进行全网渠道布局，全方位品牌推介引流。电商渠道方面，乐高积极与亚马逊等电商平台合作，亦搭建了自营的官方售卖渠道。社交媒体方面，乐高使用社交媒体渠道加强与客户互动，例如通过自建的Lego Life平台，及Facebook、Instagram、微博等官方账号定期进行产品活动宣传。此外，乐高庞大的粉丝网络自发建立起多元的交流平台以及二手交易平台，进一步加强品牌互动性与消费者忠诚度。

图表15：乐高线上布局多元，交易平台完善

资料来源：公司官网，淘宝，京东，中金公司研究部

► 线下开展娱乐式零售，融合实体玩乐体验。乐高通过研究发现消费者希望在线下门店拥有更多体验，耗时两年时间创造“娱乐式零售（Retailtainment）”概念，为消费者提供沉浸式与娱乐化的消费体验，包括：1）增加定制化内容。目前许多门店配置了制作个性化积木的乐高小人仔工厂，消费者可以按照自己的喜好设计人仔的服装搭配；以及乐高马赛克肖像机，可以将自己的脸部肖像印制成一组乐高组合模型。2）增强互动性。设立交互式“故事桌”与设计师虚拟对话，揭秘产品开发过程，增进消费者对产品的了解。

图表16：乐高品牌线下门店种类多样，主要分为售卖产品和娱乐体验两种

资料来源：公司官网，中金公司研究部

基于强大品牌效应，乐高成功布局教育和娱乐产业。围绕品牌价值，乐高教育、乐高乐园分别以寓教于乐、益智亲子作为切入点，用品牌价值连接玩具、教育和娱乐，努力“把玩性做透、把教性做粘、把娱性做宽”。

乐高教育追求教育+体验，助力开拓中国市场。乐高教育成立于1980年，致力于为全世界的教师和学生提供学习工具和教学解决方案。产品方面，乐高教育主要出售教育套件，如SPIKE系列、BricQ系列等。培训方面，乐高教育研发部与麻省理工、剑桥等名校的科学家及教育心理学家合作开发课程，利用积木搭建激发儿童想象力、提升动手能力等特点巧妙地将娱乐和学习结合在一起，赋予品牌更大意义；同时亦切合家长心理，在帮助集团开拓亚洲尤其是中国市场方面起到重要作用。目前，乐高教育顺应中国推进教育信息化改革，与中国教育部多次合作，我们认为乐高教育的“寓教于乐”概念契合中国家长的教育理念，成为乐高在中国发展的良好基础。

图表17：乐高教育融入教育+体验

资料来源：公司官网，中金公司研究部

乐高乐园强化品牌体验，拓展受众群体。乐高乐园是以亲子家庭为核心受众的主题公园，每家乐高乐园的设计均遵循两条准则：一是确保乐高乐园品牌体验的国际标准，二是融入当地人文、展现属地文化的特色与最为代表性的建筑风采。乐园的设计与运营强调保证乐高玩具核心产品线的故事和体验与乐园的实景体验无缝衔接，以此增强游客的沉浸式体验感。我们认为，乐高乐园以放大版本实现乐高产品呈现，可加强乐高粉丝品牌体验，同时乐高乐园作为当地标志性玩乐景点，亦可帮助品牌开拓受众群体。

图表18：乐高乐园与迪士尼主题乐园对比

注：上海迪士尼乐园将于2023年6月23日上调门票价格，“常规日”门票由435元升至475元、“特别常规日”门票由545元升至599元、“高峰日”门票由659元升至719元、“特别高峰日”门票由769元升至799元。

资料来源：新华社新媒体，携程，中金公司研究部

市场环境：欧美市场增长受阻，中国带来增长新动能

持续加码中国市场，规模快速增长。1993年首批乐高产品销往中国，标志着乐高品牌正式进入中国市场，2014年乐高在上海建立中国区总部，2016年嘉兴工厂竣工投产。乐高集团通过不断投资于品牌建设、零售业务拓展、产品和技术创新，连续多年在中国地区销售额保持两位数增长。2018至2021年，乐高中国线下门店数量从60余家增至340家，占其全球832家门店的40.9%。

图表19：乐高逐步加码中国市场

资料来源：公司年报，公司官网，中金公司研究部

欧美增长趋于饱和，中国市场开辟新增长极。乐高上世纪90年代已开始在中国售卖，但真正加大对中国市场的投入是在2016年以后。我们认为背后的原因在于乐高在欧美地区的高速发展遇到瓶颈，2016年收入增速降至10%以下，2017年出现近十年的首次下滑，究其原因在于欧美国家生育率连年下滑，儿童玩具需求减少，且欧美玩具市场已趋于饱和。对比欧美市场的低迷表现，中国广阔的市场空间为乐高带来增长新动能，2017年公司在中国市场实现高双位数增长。

中国市场缺乏教育定位玩具，补足市场缺口快速突破。中国玩具市场相对更加分散，同时少有兼顾娱乐和教育双重属性的玩具品牌。乐高作为国际知名的品牌同时拥有“寓教于乐”的定位，符合中国家长教育心理，顺利抢占市场。此外，中国市场相对缺乏针对成人的休闲玩具，乐高的高阶产品及星球大战、超级赛车等合作系列满足成人玩具需求。据此，乐高补足中国玩具市场缺口，基于品牌效应及产品定位在中国市场实现快速突破。

图表20：乐高2016~2017年营收增速下滑

资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表21：乐高在中国市占率持续提升

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

公司策略：凸显高端定位和本土化，与国产积木差异化竞争

产品端：差异化竞争占领龙头地位。近年来中国积木玩具迅速崛起，根据《2021年中国玩具和婴童用品行业发展白皮书》，2020年拼插积木为消费者购买最多的玩具品类，占比达到16.2%。乐高产品强调差异化高端定位，并基于强大的品牌效应、精益的制作工艺与高效的创新设计获得中国消费者青睐，迅速占领中国市场龙头地位。

► 深化“高端”形象，差异化特质增添附加价值。价格方面，乐高产品价格普遍高于国产积木。如相同类型的花束积木，乐高天猫旗舰店售价在450~600元区间，而国产积木基本在200元以内。借助凡勃仑效应，乐高的炫耀和收藏价值伴随社交传播兴起及KOL种草等不断提升，完成高端用户的获取、积累和裂变。工艺方面，乐高产品质量高于国产积木，根据电商平台商品评论，国产积木存在掉色、拼接困难等较多瑕疵，而乐高凭借高质量生产标准获得消费者青睐。

► 强调本土化发展战略，二次创作赋予传统IP新形象。产品设计方面，乐高深入挖掘中国传统文化，结合品牌理念进行人物故事二次创作，例如乐高根据《西游记》重新设计人物造型，对故事情节进行二次创作，开发出悟空小侠系列，根据乐高天猫官方旗舰店数据，上线一周天猫旗舰店销量突破8,000件，并在腾讯视频、爱奇艺、优酷三大平台的少儿频道推出同主题动画片。店面布局方面，乐高店铺融入当地特色，打造沉浸式体验，例如成都乐高品牌旗舰店内设有独具蜀地风韵的“大熊猫秘林”，以及火锅、川剧变脸等别具匠心的乐高积木模型。我们认为，乐高通过融合中国传统文化加强消费者接受度，深度本土化成为其在国内快速发展的基础。

图表22：乐高产品价格远高于国产积木

注：数据截至2022年12月

资料来源：淘宝app，中金公司研究部

► 乐高具备投资属性，二手市场交易活跃。在维多利亚·多布林斯卡娅《乐高：聪明投资者的玩具》（2021）论文中，作者基于1987~2015年的超2,300套乐高套装，分析出这段时间乐高套装的价值平均增加了11%，相比之下目前国内的积木产品尚未具有投资属性。我们认为乐高投资价值体现于以下几个方面：1）产品生产周期有限。乐高产品生命周期在2~3年左右，产品停产后市场存量供给相对稀缺，经典及热门系列易产生价格溢价。2）收藏需求。乐高粉丝网络遍布全球，同主题产品系列不断推陈出新，对于忠实粉丝而言具有较高的收藏属性；3）二手交易渠道完善。如Brinklink、BrickEconomy等平台，便于消费者进行二次交易，价格相对市场化。此外，我们认为二手市场在一定程度上能检验IP影响力及产品设计受欢迎程度，乐高产品的高回报率能够充分体现消费者对其产品认可。

图表23：BrickEconomy平台上乐高产品增值可观

资料来源：BrickEconomy，中金公司研究部

渠道端：由华东向全国下沉，电商新零售助力发展。线下方面，乐高早期在商业化程度较高的城市拓店，门店多集中于华东，并呈现由东向西、由南向北的辐射趋势，公司表示乐高品牌知名度在中国下沉市场处于培育期，将进一步向三四线城市拓展，截至1H22三线及以下城市门店占比约40%。从具体点位来看，乐高门店主要落点城市核心地段商场，以其强辐射力、产品陈列、玩乐体验提升消费者对产品的接受度。线上方面，乐高亦加强数字化零售布局，疫情期间线上渠道发力，满足消费者居家玩乐需求，2020年乐高官方网站承载2.69亿访问量，为2019年的两倍。

图表24：线上线下打造完善零售渠道

资料来源：淘宝，京东，小红书，公司官网，中金公司研究部

国内对标：关注泡泡玛特产品需求持续性及IP价值延展

泡泡玛特作为国内潮玩龙头，以潮玩产品为载体打造IP运营平台型公司，通过全产业链布局构筑核心竞争力，已形成较强品牌效应。我们认为，泡泡玛特与乐高均为深耕玩具行业细分领域，并取得较好成绩的公司，在品牌影响力、产业链覆盖能力等方面具有相似性。泡泡玛特经过过去几年的高速发展，未来的需求持续性、业务增长瓶颈逐渐成为市场关心的核心问题，通过分析乐高的发展历程及核心优势，有望为泡泡玛特发展路径提供一定参考。

图表25：泡泡玛特打通潮玩全产业链

注：门店数量截至1H22

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

产品端：泡泡玛特以IP为核心，乐高在生产方面存在优势

定位方面，均覆盖广泛年龄层，主流消费人群存在差异。泡泡玛特与乐高均覆盖广泛年龄层，但相对来看，泡泡玛特主要客群为年轻女性，而乐高以儿童玩具为核心，逐步开拓成人系列。我们认为，儿童玩具赛道竞争相对激烈，但伴随代际更替需求相对持续，乐高品牌经过较长时间沉淀受益于需求持续性；泡泡玛特抓住国内成人玩具市场空缺，快速建立品牌优势，双方均已通过细分赛道切入占领一定受众群体。

IP方面，乐高注重IP附加价值，泡泡玛特以IP强化品牌核心。泡泡玛特及乐高的IP均涵盖自有（或独家）及合作两种模式，乐高多为与知名品牌合作、电影授权等形式；而泡泡玛特注重自有IP产品开发，合作版权IP主要拓展受众覆盖范围，实现用户引入。对乐高而言，积木的可玩性为核心，IP仅为产品提供一定加成，2019~2021年其各年度TOP5畅销产品中3位为非IP产品；而泡泡玛特以IP为核心竞争力，主要提供欣赏及收藏价值，用户复购其产品的底层驱动力为对IP的喜爱，辅以各系列的精美设计。1H22，泡泡玛特前三大IP Skullpanda、Molly、Dimoo贡献公司收入的49.4%。

生产方面，乐高在生产成本及工艺标准控制方面更具优势。从生产工艺来看，乐高以积木零件为最小单位进行生产，成本控制能力较强，标准化程度高，毛利率稳定在70%左右；泡泡玛特各玩偶需独立开模，工艺相对复杂且较为依赖人工，但公司作为行业龙头拥有一定定价权，毛利率基本在60%以上，2022年疫情后公司亦开始进行前置毛利分析，加强产品成本控制。从生产模式来看，乐高自建乐高世界工厂，而泡泡玛特则为代工生产模式。我们认为代工厂相比自建工厂的优点是资产较轻，泡泡玛特作为龙头公司能够占据代工厂的大部分产能，对于价格及排产有一定话语权，公司亦通过供应链信息化建设提升库存管理能力；而另一方面，缺点是生产资源非集中，较难达到乐高的统一工艺标准。

图表26：乐高畅销系列：IP或提供一定加成，但产品并不依赖IP

资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表27：乐高毛利率高于泡泡玛特

资料来源：公司公告，公司年报，中金公司研究部

渠道端：渠道布局均较为多元，泡泡玛特更加全面

乐高及泡泡玛特均布局多元渠道，但我们认为泡泡玛特渠道布局更加全面。线上方面，除传统电商渠道外，泡泡玛特微信抽盒机实现私域流量的积累，通过摇盒排除、提示卡/显示卡、即购即开等玩法提升购物体验娱乐性，使其成为高粘性用户的核心复购渠道；此外，泡泡玛特加强抖音直播探索，通过新年福利实现抖音粉丝数快速提升；泡泡玛特亦自营潮玩粉丝社区葩趣，加强社交属性。另一方面，乐高二手交易平台更加完善，用户活跃度高，而泡泡玛特无品牌专门的交易平台，消费者通过闲鱼、潮玩族等二次平台自发交易，亦具有较高的交易便捷性及活跃度。线下方面，乐高线下店包括零售店和旗舰店两种形式，后者更加注重本土化设计与互动感氛围。泡泡玛特相对更加多元，涵盖零售店、机器人商店、快闪店、展会等多种形式，各渠道发挥不同效能，例如零售店产品陈列实现品牌宣传效果；机器人商店提供数据反馈为门店选址提供参考。此外，泡泡玛特注重会员拓展和维护，为会员制定差异化的权益和玩法，截至1H22累计注册会员数达到2,306万人，会员贡献销售额占比93.1%，复购率达47.9%。

图表28：泡泡玛特全面布局线上线下渠道

注：括号中数字为1H22各渠道在中国大陆地区收入占比
资料来源：公司公告，泡泡玛特抽盒机小程序，淘宝，京东，抖音，中金公司研究部

品牌拓展：基于主业塑造影响力，开拓多元业务潜力

核心主业塑造影响力，探索多元业务潜力。乐高通过乐高积木、乐高教育、乐高乐园进行“玩、教、娱”多产业经营，丰富品牌运营场景，强化品牌形象。泡泡玛特亦致力于打造IP运营平台，基于IP形象探索IP授权、影游内容、乐园等多元业态，布局未来增长潜力。我们认为，乐高及泡泡玛特均已基于核心主业，成功树立品牌影响力，在此基础上进行多元业务探索，亦实现对品牌力的反哺；乐高业务模式已基本成型，而泡泡玛特对于业务的延伸仍处于尝试探索阶段，未形成较清晰的商业模型，但整体商业逻辑围绕IP价值延伸。

图表29：泡泡玛特基于盲盒进行IP多维探索

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

泡泡玛特创始人王宁在上市前的演讲[4]中曾将泡泡玛特的发展愿景分为三个阶段：第一阶段是像万代一样，围绕IP设计和产品出售；第二阶段是像乐高一样，打造系统来重塑IP；第三阶段是成为中国的迪士尼，用泡泡玛特的方式为众多优质IP创造价值。我们认为泡泡玛特已实现第一阶段的成功，后期发展关键点在于IP和模式升级，核心需要证明其产品需求的可持续性、IP打造的可复制性及IP价值的可延展性。

► 产品需求的可持续性：我们认为，对于公司已成功打造的头部IP而言，消费者愿意持续为好的产品设计买单，但伴随IP生命周期延长亦对不同系列的差异化提出更高要求。我们认为，由于产品需求的支撑逻辑不同，乐高以可玩性为核心驱动的持续性较高；而泡泡玛特基于IP及产品设计的欣赏价值，不确定性更强。因此，泡泡玛特需求持续性是公司上市以来市场最关心的核心问题之一，并具体拆解为IP生命周期及盲盒模式持续性两个方面。我们认为，伴随公司发展这两个方面已一定程度得到验证，而需求持续性的底层支撑在于产品设计能否真正吸引消费者。高复购核心消费者购买公司产品的驱动力主要为对某一个或几个IP的喜爱，目前公司几大头部IP均已推出较多系列，消费者审美标准在多代产品的教育下已有提升，对差异化的产品设计提出更高要求，公司亦持续加强产品创新，在产品材质、工艺设计等方面提升差异化水平，例如2022年表现相对较好的产品MEGA珍藏系列100% SPACE MOLLY周年盲盒、Skullpanda温度系列均在产品设计上有较大突破。

► IP打造的可复制性：具有不确定性，关注风格差异化及产品形态、营销方式升级。自2016年公司转型潮玩盲盒业务以来，已成功孵化Molly、Skullpanda、Dimoo、The Monsters、PUCKY五大头部IP，其中前三大自有IP增长韧性相对更强；此外公司PDC团队推出的Hirono小野、小甜豆等次头部IP亦有不错表现。我们认为，公司凭借品牌效应能够吸引行业中头部设计师合作，内部PDC团队基于丰富潮玩产品开发经验及体系化能力积累，设计及运营能力亦持续提升，并根据市场趋势及反馈为不同IP定级、倾斜不同资源，对于IP孵化的把控持续加强。但同时，爆款IP孵化具有一定不确定性，公司几大头部IP已占据不同审美风格类型，后续头部IP打造一方面需关注类型风格的差异化；另一方面，或可基于市场反馈，通过产品形态及营销方式升级，在IP形象之上提供加成提升IP关注度，推动具有潜力的新IP头部化。此外，基于IP打造不可避免的不确定性特征，我们认为到当前阶段实现IP价值的延展重要性日益提升。

► IP价值的可延展性：我们认为，IP价值的延展可划分为几个方面：产品端，由盲盒延伸到其他潮玩品类；渠道端，海外业务拓展；业务端，基于IP价值进行跨界布局。公司在这几个方面均已有布局，但仍处于尝试探索阶段。

• 产品端：新产品线创新开拓，减少对盲盒的依赖。公司自2021年起已开始加大周边产品及其他潮玩产品线的探索力度，高端产品MEGA 2021年实现收入1.93亿元，贡献收入8.2%；泡泡萌粒、浪漫指尖系列场景手办等获得较好市场反馈；此外，公司共鸣工作室开发针对男性用户的手办产品，成果或逐步显现。我们认为，基于对新产品形态的探索，公司引导消费者向多元潮玩需求进阶，对盲盒的依赖有望逐步降低；同时，产品线创新亦为IP提供更丰富的展示形态，延长IP生命周期。

• 渠道端：出海步伐加快，有望打造新增长极。2022年起，伴随海外疫情逐步常态化，公司加快海外业务步伐，目前已进驻美国、英国、加拿大、新西兰、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等20余个国家。公司副总裁文德一将2022年定义为“潮玩出海元年”[5]，并表示在未来10年，国际业务将是泡泡玛特最为重要的发力点之一。我们认为公司出海有层次稳步推进，2018年公司即已开启出海布局，在对海外用户群体、营销打法、本地化开发等方面有一定积累后开始提速发展，地区方面由亚洲开始逐步向欧美地区推进；渠道方面由早期To B经销模式转为DTC模式主导，线上线下并行发力，实现规模化销售及品牌化建设。我们认为，从产品端来看，公司艺术家在全球范围内挖掘，海外用户对公司产品或有较高接受度，同时由于海内外用户审美存在一定差异，部分国内非头部IP有望在海外获得消费者青睐，实现产品库存的交叉消耗；从渠道端来看，泡泡玛特具有良好渠道商基因，循序渐进打通多元渠道触达消费者。据此，我们看好公司海外业务拓展潜力，有望成为短中期公司重要增长动能。

• 业务端：多元业务延伸提振IP影响力，长期关注IP价值变现潜力。围绕设计精美的IP形象，公司已进行多元化的业务尝试。授权方面，公司与优衣库、ROSEONLY、上下等多个品牌开展 IP授权合作，提升 IP调性及知名度；衍生品方面，公司已投资汉服国风品牌十三余、潮牌买手店Solestage、二次元周边垂直电商平台猫星系等多家公司，或将产品延伸至潮玩之外的领域；内容方面，公司已投资动画电影《新神榜：哪吒重生》、《白蛇 2：青蛇劫起》，并领投两点十分动漫，自研手游《梦之家园》于1月11日开启内测，我们认为未来亦或通过影游内容提升IP影响力；乐园方面，泡泡玛特北京朝阳公园项目处于稳步推进中，公司表示或将于2023年中开业。我们认为，公司目前各项延伸业务仍处于尝试探索中，主要以提升IP影响力为主，与乐高教育、乐园定位相同。

注：

[1]Future Lab的一个项目，强调新颖的混合数字物理乐高体验,通常在手机,平板电脑或计算机上运行软件，体验积木游戏。

[2]一款由乐高出品的积木组合游戏，玩家可以通过组合现实中的乐高积木完成一个个作品，然后以扫描的形式将这些完成品的模型录入游戏世界。

[3]“Adult fan of Lego”的简称，年龄超过18岁的乐高玩家。

[4]https://mp.weixin.qq.com/s/BWZWzA1g3i7KJhvOR4ufDQ

[5]https://mp.weixin.qq.com/s/Mx5LHYCp7rngvYw4lMc8CA张雪晴，CFA 分析员 传媒 SAC 执证编号：S0080517090001；SFC CE Ref：BNC281

本文作者：张雪晴等，来源：中金点睛，原文标题：《中金看海外 | 乐高：小积木塑造大生态，专注+创新成就玩具帝国》