安井食品(603345)：自建预制菜产能 夯实“自产+贴牌+并购”版图

类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：王文丹/沈旸/胡跃才 日期：2022-03-07

公司近况

公司公告预计投资10 亿元建设湖北预制菜自产项目，其中公司持股90%，肖华兵持股10%(持有新宏业10%股份)，预计2 年左右时间开始投产。

评论

依托湖北丰富水产及新宏业经验，夯实 “自产+贴牌+并购”商业版图。我们预计湖北项目一期有望于2023 年底投产，承接现阶段通过OEM模式培育的预制菜大单品需求，夯实“自产(湖北项目)+贴牌(冻品先生)+并购(新宏业)”商业版图，届时预制菜版块盈利能力有望提升。

系列化推出预制菜产品，加速产品培育和渠道建设。公司目前已经推出3 个系列预制菜产品，同步拓展B、C端市场。其中1.0 系列为天妇罗、藕荷；2.0系列为毛肚、牛百叶等火锅周边产品；3.0 系列为调理肉片等产品；结合渠道调研反馈，我们预计公司未来围绕八大菜系、以系列化大单品模式打造产品矩阵，以BC兼顾的渠道策略推进市场布局。

渠道+供应链+品牌优势，助力打造预制菜第二增长曲线。1)渠道：公司渠道BC兼顾，以拥有强执行力的销售团队服务经销商和终端，且预制菜经销商同主业经销商高度重合，放量快。2)供应链：公司在全国布局10 个工厂(2个在建)，销地产模式+成熟供应链支撑产品全国化覆盖。3)品牌：上市后公司注重品牌宣传，品牌势能积累，且拥有大量地推人员培育消费者认知。

提价较为顺利，成本压力有望缓解。根据渠道调研，公司除个别流通单品外整体提价传导较为顺利，此外面对油脂价格上涨，公司改良配方、调整植物油和动物油比例，同时调整部分成本高压的产品促销、费用投放以优化结构，我们预计公司成本压力有望缓解。

盈利预测与估值

虽短期餐饮需求疲软、成本上行、经营承压，但行业集中度提升趋势不变，公司中长期主业经营稳健，我们预计主业有望保持18%-20%增速，预制菜板块加速发展。考虑下游需求不振，我们基本维持2021 年收入为91.6 亿元，下调2022 年收入2%至118.9 亿元并引入2023 年收入为144.3 亿元；不考虑定增资金增厚利息收入，考虑原料价格上涨带来成本压力，我们下调2021/2022 年归母净利润1.4%/ 6.7%至6.9/9.0 亿元，引入2023 年归母净利润11.7 亿元，当前股价交易于2022/2023 年 32/24 倍PE。考虑下游需求不振及成本压力影响，我们下调目标股价21%至166 元/股，对应2022/2023 年45/35 倍PE，当前股价距离目标价有42.8%上涨空间，维持跑赢行业评级。

风险

产品研发不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨；食品安全问题。

首旅酒店(600258)：散发疫情影响一季度恢复;关注后续业绩弹性

类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：林思婕/蒋菱钢/郭海燕 日期：2022-03-07

公司近况

公司发布2021 年业绩快报：预告2021 年收入61.5 亿元，同比增加16.5%；归母净利润5,567.7 万元，扣非归母净利润1,094.6 万元。对应4Q21，收入14.3 亿元、归母净利润-6,940.8 万元。公司全年共开店1,418家，完成年初开店计划(1,400-1,600 家)并创历史新高，四季度新开585家，净开461 家，截至4Q21，公司酒店数量达5,916 家；公司21 年RevPAR较20 年同比增长20.2%，我们预计21 年四季度RevPAR恢复至19 年同期的75%。业绩快报基本符合我们预期。

评论

近期散发疫情带来一季度恢复不确定性；建议积极关注行业拐点。根据STR数据，1 月行业整体RevPAR恢复至19 年同期的56%(11 月：57%，12 月：72%)。春节后三周(2022 年2 月6 日-26 日)行业RevPAR达212元、223 元和241 元，行业OCC达39.5%、48.9%、51.5%，周度环比恢复趋势明显。但由于近期各地仍有出现散发疫情，我们认为3 月行业恢复仍存在不确定性，考虑到未来疫苗接种工作持续推进、特效药的面世以及防疫政策可能的放松，我们建议积极关注行业的拐点。

22 年快速开店有望持续，关注疫情恢复拐点后的业绩弹性。21 年新开店达1,418 家，4Q21 新开店585 家，截至4Q21，公司在营酒店数达5,916家，储备门店超过1,600 家，我们预计22 年公司快速开店有望持续。考虑到3Q21 储备门店比例(中高端、经济型、轻管理占比分别为36%、19%、45%)，我们预计中高端和轻管理品牌将成为公司未来开店的主要增长点，一方面使用中高端品牌提升产品结构，开拓中高端市场，另一方面使用轻管理模式(华驿和云酒店)开拓下沉市场，持续做大规模。考虑到疫情影响下，酒店行业20 年整体供给已有所收缩(根据饭店业报告数据，全国酒店业设施由19 年的33.8 万家下降至27.9 万家)，考虑到21 年疫情扰动影响犹在，我们谨慎预计行业供给相较于20 年收缩状态仍然保持平稳或略微下滑的状态。相反，公司经过20-21 年的快速扩张后，整体规模较19 年年底已增加1,466 家门店(+33%)。我们建议关注疫情恢复拐点后，规模扩张和RevPAR恢复带来公司的业绩弹性。

盈利预测与估值

我们维持21/22/23 年盈利预测不变。考虑到公司持续的规模扩张以及政策助力下疫情恢复带来的业绩弹性，我们维持跑赢行业评级和29.5 元的目标价，对应25x 2023e P/E和7%的上行空间。当前股价对应23x 2023eP/E。

风险

疫情负面影响超出预期；公司拓店慢于预期

国茂股份(603915.SH)跟踪报告：多点需求求助力 国茂股份订单持续增长

类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：雒雅梅 日期：2022-03-07

行业需求持续推动公司减速机销量。我们预计2022 年新能源、建筑建材等高景气行业将继续带动公司减速机销量。部分传统设备制造行业因升级迭代需求，催生出减速机市场新需求。公司利用上市募资资金6.5 亿元，用以年产35 万台减速机的产线建设，于2020 年底已初步达产约 11 万台。随着新设备的陆续进厂及安装，公司齿轮减速机产能持续释放，保障对市场需求侧的产品供应。

优化产品结构，拓宽品类，满足不同市场需求。除传统的通用减速机产品外，公司大力发展减速机高端化市场，公司推出全新品牌“GNORD”，其高端减速机产品用于新能源等领域，锂电池相关搅拌减速机订单不断突破新高，产品需求紧俏。除此之外，针对马来西亚厂商、越南和发钢铁等相关企业的扩产需求，国茂股份正在积极进行相关产品配套。

工程机械业务为企业未来长期发展。国茂股份除塔机减速机业务之外，积极开发其他工程机械领域的相关新品种，部分预备研制样品已成功交付客户，并得到市场的初步认可。相关挖掘机、电动叉车、工程水泥搅拌车、高空作业平台等领域应用的减速机产品也在持续推进研发，为企业第二增长曲线打下坚实基础，长期助力公司盈利能力。

投资建议：考虑到市场需求情况，以及公司自身的业务布局，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为4.90/6.31/8.15 亿元，YOY+36.40%/+28.80%/+29.20%,对应EPS 为1.04/1.33/1.72 元。维持买入评级。

风险提示：宏观经济不及预期，公司产能不及预期，市场竞争加剧。

华能水电(600025)：价升弥补量减压力 全年业绩快速增长

类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：张韦华/司旗/宋尚骞 日期：2022-03-07

事件描述

公司发布2021 年业绩快报:2021 年公司实现营业总收入202.02 亿元,同比增长4.93%;实现归母净利润58.38 亿元,同比增长20.75%。

事件评论

价升弥补量减压力,全年营收稳步增长。2021 年公司完成上网电量937.07 亿千瓦时,同比减少3.25%。2021 年公司发电量减少的主要原因主要是来水偏弱和年末水位控制影响:2021 年澜沧江流域来水总体大幅偏枯,其中乌弄龙、小湾、糯扎渡断面年累计来水同比分别偏枯15.9%、13.9%和14.4%,导致澜沧江流域漫湾及以上电站年发电量同比减少;此外为确保2021 年冬季和2022 年春季电力可靠供应,公司严格控制年末小湾和糯扎渡电站“两库”水位,也对年末发电情况产生了一定的影响。虽然发电量有明显下滑,但是受益于去年持续趋紧的电力供需格局,公司电价涨幅明显,根据公司收入倒推估算,2021年公司平均上网电价0.2156 元/千瓦时,同比上涨约0.0168 元/千瓦时,涨幅为8.45%。电价上涨弥补上网电量同比负增长的压力,从而使得2021 年公司实现营业收入202.02亿元,同比依然实现增长4.93%。

债务结构持续优化,公司业绩快速增长。2021 年公司持续优化债务结构,通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控,财务费用同比下降12.70%,对应成本优化金额为4.91 亿元。而水电成本项主要由折旧费用及财务费用构成,公司2020 年以来较少有大型电力项目投产,使得公司折旧费用及营业成本保持相对稳定,2021 年公司利润总额同比增加14.80 亿元,其中营收同比增长的9.48 亿元及财务费用节约的4.91 亿元共同构成了利润总额增长的主要来源。综合影响下,2021 年公司实现归母净利润58.38 亿元,同比增长20.75%。

供需持续改善,看好高度市场化下电价提升释放业绩弹性。2019 以来云南有大量水电硅、电解铝项目投入运行或者开工建设,其产能有望在未来三年逐步爬坡,或将持续带动用电需求提升。近年来云南省内弃水电量已经有明显下降,未来弃水电量转换为实际电量的增量空间不大,而省内风光清洁能源的增量规模也相对有限,因此我们预计云南省内电力供需环境将持续改善,将对公司省内消纳电量的上网电价形成支撑,2022 年1-3 月云南电力市场化交易中省内直接交易均价0.26671 元/千瓦时,较上年同期的0.25017 元/千瓦时提升超过1 分/千瓦时,建议关注公司在经营环境改善下的投资机会。公司西电东送框架外电量对标广东交易电价,在新电价政策及结构性偏紧的供需格局之下,预计此部分电价亦存在提升空间。

盈利预测与估值:根据公司最新财务数据,我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.32元、0.38 元和0.40 元,对应PE 分别为19.03 倍、16.20 倍和15.34 倍,维持“买入” 评级。

风险提示

1、电力供需环境恶化风险;

2、西南流域来水偏枯风险。

安井食品(603345)事件点评：投资预制菜产能 发力“第二成长曲线”

类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：徐偲 日期：2022-03-07

事件：

公司发布公告，拟投资约10 亿元于湖北洪湖安井预制菜肴生产项目。

预制菜肴高景气，积极扩产布局

本次预制菜肴生产项目是公司近期的重大战略布局，项目位于湖北省洪湖经济开发区，安井集团投资占比90%，占地约233 亩，预计新建厂房15万平米，新建调味小龙虾、分割鱼和酸菜鱼、烤鱼等水产品车间，藕类等农产品深加工车间及配套肉禽类菜肴车间。项目按两期投资，每期约需24个月建成投产，两期投产后3 年内达产。

扩产提供产能保障，自产提升盈利能力

公司原有预制菜肴生产模式主要以供应链贴牌为主，以子品牌冻品先生快速拓展渠道销售，现已打造出如酸菜鱼、黑椒牛仔骨、天妇罗虾等大单品。

通过此次投资项目，公司积极强化自身预制菜产能，落实公司在预制菜行业“自产+供应链贴牌+并购”的商业模式，体现出公司坚定布局预制菜行业的信心。我们认为此项目一方面可以为公司预制菜业务提供产能保障，加快产品推广速度；另一方面也与公司华中生产基地以及主营淡水小龙虾、淡水鱼糜的子公司新宏业形成较强的区域协同效应，有望提升公司盈利水平，挖掘华中市场潜力。

成本压力缓解，多项措施保障稳健经营

我们认为公司成本压力最大时点已过，21Q4 的提价措施或可保障公司在成本波动下的盈利能力。从原材料看，鱼糜及鸡肉价格预计将保持稳定，猪肉在消化高价库存后将释放部分成本压力，油脂类价格居于高位，大豆蛋白价格处于历史高点但用量较小影响有限。我们认为在成本压力波及全行业时，公司作为龙头企业更能体现规模效应，凸显其竞争优势。

投资建议与盈利预测

公司经营管理稳健，“销地产”战略规划清晰，在建产能有序释放，中长期成长路径清晰。因此，在不考虑定增影响下，我们维持2021-2023 年净利润预测为7.25/9.64/12.40 亿元，EPS 预测为2.97/3.94/5.07 元，对应PE为39/29/23 倍，继续维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧影响利润、原材料成本大幅上升、食品安全风险

万泰生物(603392)：从大品种 到领先疫苗平台

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：孙建 日期：2022-03-07

报告导读

我们认为，基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统是公司创新疫苗持续超预期的基础，在HPV 大品种业绩兑现的窗口期内，新品种有望持续推动疫苗业务走上新台阶、化学发光业务有望带来发展新动能。首次覆盖，给予“增持”评级。

投资要点

万泰生物：从竞争力品种，到潜在最优疫苗平台公司2012 年推出全球首款上市戊肝疫苗、2019 年底推出全球第四款成功上市的HPV 二价疫苗以来，核心品种销售情况持续超预期。增长驱动看，我们认为公司短中期收入增长来自于HPV 疫苗接种率提升，中长期来自于水痘疫苗等新品种衔接，长期竞争力来自于结构生物学的疫苗设计和高效的基因工程重组抗原表达系统，创新疫苗研发和IVD 业务存在超预期空间。具体看：

①短中期看(2021-2025 年)，我们估算2021 年国内HPV 疫苗综合接种率在6.5-7%，考虑接种率处于快速提升的窗口期，我们假设2025 年综合接种率达到30%左右(对应450-500 亿元)、万泰生物国内HPV 疫苗市占率约为35%(以HPV 二价疫苗为主，包含少量HPV 九价疫苗预期，市占率假设考虑了新上市HPV 疫苗节奏、公司产能等)，则公司2021-2025 年HPV 疫苗收入复合增速40%+。

②中长期看(2025-2030 年)，我们预计水痘疫苗(减毒水痘疫苗+创新水痘疫苗)及HPV 九价陆续上市后疫苗品种梯队有望更加丰富，公司已有技术储备的轮状病毒疫苗、RSV 疫苗等有望取得新突破。长期看，基于前端技术能力+后端商业化能力的优势，我们看好公司成为潜在一流疫苗平台的潜力。综合考虑到公司在化学发光领域持续深耕带来的业务发展新动能，我们看好公司基于抗原和病毒结构研究，成为横跨IVD、疫苗板块的平台型创新公司。

疫苗板块：前端研发+后端商业化，打造潜在最优平台中短期：HPV 疫苗放量窗口期，看好商业化能力持续验证。

①行业层面：接种率持续提升奠定HPV 疫苗大空间。市场空间看，以终端销售价估算，2020 年HPV 疫苗销售额约130-150 亿元，2021 年销售额约在200亿元+。接种率提升动能看，HPV 疫苗接种后有望大幅降低疾病负担，且2030年实现“90%女孩在15 岁前全程接种宫颈癌疫苗”目标下，接种率仍有持续提升空间。②公司层面：持续验证的商业化能力奠定HPV 疫苗空间抢占能力。

商业化团队看，学术推广+渠道下沉，公司有望借助大品种快速建立疫苗销售团队。

中长期：技术能力领先，奠定创新疫苗超预期基础。

我们认为，公司在疫苗研发的核心技术优势，是创新疫苗管线快速推进、成功上市的基础，核心技术优势体现为基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统。

从厦大实验室的HEV 和HPV 疫苗研发看公司的核心能力：特异性抗原表位结构研究、免疫原性设计具有跨平台、跨品种的延展性，我们认为这些优势有望在VZV、RV、RSV、肠道病毒疫苗等在研/临床品种中持续验证。

基于基因工程的表达系统：解决了制备、组装和制剂的核心问题。戊肝疫苗和HPV 疫苗外，公司将大肠杆菌表达系统生产应用于其他疫苗品种。公司的优势是外源表达调控机制的基因改造、生长条件参数优化等，同样具有一定的延展性，我们看好公司在表达系统选择和改造、疫苗生产工艺领域的优势和突破。

IVD 领域：立足抗体/抗原研究的传统强项

①诊断试剂：已有竞争优势，有望贡献稳定现金流。

公司丙肝病毒、梅毒、乙肝病毒、HIV 等抗体诊断试剂盒市占率常年领先，体现出研究团队在抗原特异性中和表位研究的积累；我们认为酶联免疫检测等传统检测方法仍有较多适用场景，基于公司的领先优势，我们预期该板块有望带来稳定的现金流。

②化学发光：初具规模、战略重点，利润端有较大弹性。

从收入体量上看，公司化学发光试剂及设备收入低于行业第一梯队，初具规模、增速较快(估算2017-2020 年化学发光试剂收入复合增速在55%+、化学发光诊断仪器复合增速在40%+)。从化学发光试剂看，根据NMPA 数据，截至2021年，万泰生物及子公司获批化学发光试剂83 个，低于新产业(141 个)，但高于贝克曼等公司；从检测领域看，公司的优势集中在术前八项，我们认为试剂品类扩充是公司化学发光业务持续拓展的关键。从化学发光设备看，公司核心设备在测试速度、样本位、测试项目等指标看虽有提升空间但与龙头的差距缩小，我们预期随着公司设备销售量和知名度提升，化学发光业务有利润的弹性。

盈利预测及投资建议

我们预计公司2021-2023 年EPS 分别4.65、6.96 和9.15 元/股，2022 年3 月4日收盘价对应2022 年36 倍，高于可比公司平均，我们认为这可能反映出对公司大单品销售额持续增长预期和对公司技术能力的溢价。

我们认为，考虑到公司HPV 疫苗相对于竞争对手有优势窗口期，2023 年传统水痘疫苗有望上市、2025 起新型水痘疫苗和九价HPV 疫苗可能陆续上市，对冲二价HPV 可能出现的竞争压力。从核心竞争力上，公司在厦大合作的研究中心在基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统具有竞争优势，我们认为可以给予疫苗业务估值溢价。在IVD 板块，公司化学发光业务蓬勃发展、传统优势领域提供现金流，有望持续受益于合作团队在抗原领域的研究优势。综合考虑公司的竞争优势和行业地位，首次覆盖给予“增持”评级。

催化剂

核心疫苗品种上市速度超预期；签订疫苗商业化授权或合作协议；化学发光试剂或仪器销售超预期。

风险提示

疫苗临床推进速度不及预期；核心品种降价过多风险；与厦大合作研发转化不及预期风险；IVD 品种竞争格局恶化风险。

首旅酒店(600258)：业绩扭亏为盈 全年开店目标完成

类别：公司 机构：国联证券股份有限公司 研究员：顾熹闽 日期：2022-03-07

事件：

公司发布业绩快报，经初步核算，2021年，公司实现营业收入61.53亿元，较去年同期增加8.71亿元；实现归母净利润0.56亿元，较去年同期增加5.52亿元；扣非归母净利润为0.11亿元，较去年同期增加5.38亿元。

点评：

疫情扰动复苏进程，公司业绩阶段性承压

随着疫情防控好转，酒店业整体呈现复苏趋势，公司紧抓复苏机遇，提升运行效率，公司预计21年实现归母净利润5568万元，实现扭亏；全年各季度归母净利润分别为-1.82/2.47/0.60/-0.69亿元，21Q4疫情局部爆发、为迎冬奥北京地区管控趋严，对公司经营造成冲击，四季度环比亏损。

拓店完成年初目标，RevPAR恢复至19年75%

截至2021年末，公司酒店数量5916家，其中21年新开店1418家，开店数同比增56%，较好完成年初指定开店计划。其中，21年Q1-Q4公司各新开酒店184/324/325/585家，21Q4开店加速趋势尤为明显，环比增长80%。经营数据层面，行业整体复苏趋势下，21年公司RevPAR较20年升20.2%，恢复到19年的75%。

定增落地保障规模扩张，集团解决同业竞争管理费收入增加2021年12月，公司30亿定增落地，根据公司定增预案，其中21亿元将用于酒店扩张及装修升级项目，9亿元用于偿还金融机构贷款。定增资金到位后将为公司高质量发展提供支撑，一方面支持酒店网络扩张和翻新升级，另一方面有望降低财务费用，推动业绩释放。此外，公司与集团同业竞争事项解决方案落地，首旅建国与新侨饭店、亮马河大厦签署5年、4年11个月的全权委托管理协议，预计二者将为公司分别带来750、517万元的增量管理费收入。

盈利预测与投资评级

疫情反复带来RevPAR 恢复的不确定性，我们下调21-23 年营收分别为61.52亿/82.80 亿/91.74 亿元，我们下调21-23 年归母净利润至5.56 亿/9.76亿/13.40 亿元，调整后22-23 年EPS 分别为0.53/0.87/1.20 元,依据可比公司估值，我们给予22 年40 倍PE，目标价为34.80 元。考虑公司拓店速度及业绩弹性，给予“增持”评级。

风险提示

疫情反复风险；行业竞争加剧风险；拓店速度不及预期。

比亚迪(002594)：淡季不淡 2月销量依旧强劲

类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：汪刘胜 日期：2022-03-07

3 月3 日，公司发布2 月份产销报告，2 月乘用车全系销售90268 辆，同比+336.2%。其中新能源汽车销量87473 辆，同比+764.1%，全年累计产量约合18.09 万辆，同比+430%；燃油车仅销售2795 辆。作为中国新能源汽车龙头企业，公司在传统淡季2 月份依然交出靓丽答卷，维持“强烈推荐-A”投资评级。

EV、DM 双驱动，DM 强势放量。2 月份，比亚迪纯电动车销量43173 辆，同比+451%；插电混动车型在DM-i 超级混动技术的强力加持下，销售44300辆，同比+1836.2%。EV、DM 双驱动战略的同步发展，更好地满足了客户的需求，进一步强化了其在新能源汽车领域的领导力。

高端爆款车销量继续引领行业。比亚迪王朝旗舰汉系列，2 月销量达到9290辆，有望长期领跑中国品牌中大型轿车市场，也是中国汽车市场上唯一能与BBA 正面对抗的自主品牌豪华中大型轿车，引领自主品牌向上突围；另一王朝旗舰车型——唐，单月销售10426 辆。其中，主打大7 座、智能化、高驾乘质感的唐DM-i，实力碾压同级合资车型，持续霸榜20 万以上新能源SUV龙头位置。

中端车销量依旧强劲，中军地位稳固。在秦PLUS DM-i、秦PLUS EV 的共同推动下，秦家族2 月销量高达24503 辆，秦PLUS 更是蝉联了A 级新能源轿车销冠位置，并已连续数月跻身中国A 级轿车市场主流阵营，直面同级合资车型的挑战；宋家族2 月份销量高达24534 辆，在DM-i 技术的加持下，宋DM 销量势如破竹，单月销售19057 辆。宋PLUS DM-i 作为全球首款宽体超混SUV，强势登顶1 月全国SUV 插混车型上险冠军；元家族2 月销售8953辆，元PLUS 的正式上市，将进一步丰富家族产品体系，强势冲击A 级新能源SUV 市场；比亚迪海豚系列销量同样不俗，2 月销售8565 辆。自上市以来，海豚作为e 平台3.0 首款车型，已取得不俗的销量成绩，累计销售超过4万辆，并于上个月夺得十万元纯电车型销冠。

投资建议：我们认为目前新能源汽车行业正处于电动化上半场与智能化下半场交替过渡阶段，智能化下半场软件盈利的基础是规模，要赢得智能化竞赛，未来几年的首要任务有两个方面：一是要跑马圈地冲销量；二是要打造高端爆款车型，作为自动驾驶软件的切入载体，看好公司长期成长性。预计2022、23 年归母净利润分别为103.95、166.59 亿元，对应PE 67.5、42.1X。维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：1、疫情扰动；2、宏观经济不确定性； 3、大宗商品涨价压薄公司利润。

索菲亚(002572)公司深度报告：地利人和 向新而行

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：李宏鹏 日期：2022-03-07

四年复盘再看公司核心竞争力：制造优势依然稳固。回顾过去几年的经营情况，在定制家居行业环境快速变化的背景下，公司收入增速2018-19 年明显放缓而后开始回升，以2021 年以业绩预告中枢测算，2017-2021 收入复合增速约13.5%，2021 年收入2 年复合增速15.4%。同时，我们也看到公司的生产制造核心优势依然稳固，2017-2020 年制造费用占营业成本比例保持10%以下，帮助工厂和渠道降低运营成本、支撑代理商质量持续业内领先。

行业渠道重心或回归2C，全渠道多品牌多品类布局夯实综合竞争力。首先，随着2021 年以来房地产市场环境的变化，家居企业对大宗业务拓展节奏纷纷有所调整，预计22 年定制行业渠道重心或将回归2C。其次，公司层面，基于多年沉淀的良好零售渠道基础，近期体系业务亦在发生积极变化：1)2021 年中引入职业经理人杨鑫负责“索菲亚”主品牌，产品端推出整家定制套餐C6 计划(终端单值6 万元)，客单值(2020 衣橱出厂单值分别为13095 元、9333 元)仍有较大提升空间，渠道端强化主动营销激发终端活力；2)品牌梯队更为明晰，“米兰纳”、“司米”分别定位于年轻化、高端定制消费群体，全品类融合推进，开店仍有较大空间；3)整装渠道尚处发展早期，索菲亚品牌认可度较高，整装模式逐步打磨成熟后有望再添规模增量。

有别于市场的观点：1)市场担心大宗业务调整对公司22 年收入的持续影响，我们认为一方面，公司通过积极优化客户结构、加大工程代理商比例， 预计工程业务总体战略保持稳健；另一方面，出于谨慎原则考虑，我们就大宗业务对2022 年公司收入增速进行敏感性分析，结果表明：假设2022 年公司衣柜客单值提升10%，大宗业务收入同比分别-20%、-10%、-5%、对应2022 年收入增速分别为15.3%、16.7%、17.4%，整体影响预计可控。2)市场担心公司橱柜零售的发展难度大，我们认为与司米早期相比， 当前公司再推橱柜零售业务的时点更为成熟，原因有三：一是索菲亚橱柜生产成本已有所优化，保障终端适当盈利；二是体系内大多数衣柜代理商经过近几年对于司米橱柜的不断了解，目前对于橱柜业务的接受和熟悉程度已大幅提升；三是精装修市场经历近年的显著调整，橱柜零售市场受精装修趋势的冲击有望边际弱化。

盈利预测与投资评级：看好公司制造优势加持经营改革，进一步激发渠道活力，强化终端竞争力。随着“全渠道、多品牌、多品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动2022 年收入端实现较好发展，通过价格调整、业务模式优化、费用管控有望带动利润率回归正常水平。预计2021-2023 年营业总收入分别为102 亿元、121 亿元，141 亿元，同比分别增长22.6%、17.9%、17.1%，预计2021-2023 年归母净利分别为1.35 亿元、14.39 亿元，16.86 亿元，目前(2022/03/04) 股价对应2022 年PE 为13.6x，低于行业平均约17.7x 的PE 估值水平， 期待经营改善带来估值中枢抬升，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：改革效果不及预期；行业竞争加剧风险

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