鸿路钢构(002541)公司点评：Q4经营明显恢复 全年吨净利稳中有升

类别：公司 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：何亚轩/廖文强/程龙戈 日期：2022-02-28

Q4 营收与业绩快速增长，全年吨净利稳中有升。公司发布2021 年度业绩快报，全年实现营收195 亿元，同增45%，较Q1-3 提速4 个pct；实现归母净利润11.6 亿元，同增45%，符合预期；实现扣非后归母净利润8.4 亿元，同增39%。其中Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现营收33/49/52/61 亿元，同增139%/34%/16%/56%，在Q4 钢价走势趋于平稳背景下，钢结构行业需求环比Q3 有所回升，驱动公司Q4 营收明显提速；分别实现归母净利润1.8/3.2/3.2/3.3 亿元，同增339%/116%/3%/12%，考虑到2020Q4 公司冲回了1 亿的减值损失，我们判断2021Q4 计提或冲回数额较小，因此剔除减值因素后公司Q4 实际业绩增速较高(测算可超50%，与收入增速基本匹配)。产量方面，2021 年公司实现钢结构产量339 万吨，同比增长35%，其中Q1/Q2/Q3/Q4 产量分别为69/86/88/96 万吨，Q4 生产实现单季度“日产万吨”，产能释放持续顺利。吨净利润方面，2021 年以产量计算扣非后的吨净利约249 元，相比2019/2020 的吨净利244/243 元小幅提升，在去年钢价大幅波动、行业经营环境较为困难背景下，公司订单、收入、业绩均仍实现快速增长，吨净利稳中有升，彰显龙头较强经营韧性。后续随着钢价趋稳、行业产能出清、公司产能持续建设与释放，公司市占率有望不断提升。

与涡阳政府再签扩产协议，中期产量扩张空间持续提升。近期公司与涡阳县政府再签《鸿路智能装配基地项目投资协议书》，拟投10 亿元扩产，拟用地面积360 亩(24 万平米)，产能扩张再下一城。根据公司公告，2016 年至今公司累计竞拍工业土地555 万平米，已签协议尚未竞拍土地62 万平米，合计617 万平米用于建设钢构生产基地。假设其中75%用于钢结构厂房建设，则公司土地资源可合计建设生产面积约463 万平米(对应年产能463万吨)。根据公司目前成熟老厂的产能利用率情况，我们预计2016 年后新增产能的利用率未来有望爬坡至140%，对应潜在年产量约648 万吨，加上2016 年前成熟产能对应的年产量70 万吨，则公司潜在总年产量约718 万吨，中期产量扩张空间仍大。后续随着钢价趋稳、行业竞争格局优化，公司盈利能力有望持续提升，与钢结构产量扩张形成良性循环，促公司步入量价齐升新阶段。

住建部继续力推装配式发展，钢构制造龙头有望持续受益行业成长。近期国新办发布会上，住建部表示要继续大力发展装配式建筑，培育一批装配式建筑生产基地，建立以标准部品部件为基础的专业化、规模化、数字化生产体系，推动形成完整产业链，提升建筑工业化水平，强调力争到2025 年，新建装配式建筑占比达到30%以上，同时要大力发展绿色建筑。钢结构是当前阶段推动装配式建筑和绿色建筑发展的重要实施途径，行业需求中长期有望持续较快增长。公司作为钢构制造龙头，通过持续完善精细化管控体系，不断拓宽业务成长边界、强化规模成本优势，未来有望持续受益行业需求放量，展现优异成长性。

投资建议：我们预测公司2021-2023 年归母净利润分别为11.6/14.5/18.2亿元，同增45%/25%/25%(2020-2023 年CAGR 为32%)，EPS 分别为2.21/2.77/3.47 元，当前股价对应PE 为21/17/13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：产能建设及产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，竞争加剧风险等。

博威合金(601137)：搭建特殊铜合金制造平台 迎量利齐升

类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：倪文祎 日期：2022-02-28

投资逻辑

特殊铜合金国内平台型公司，受益于高端铜板带需求提升? 新材料为主+新能源为辅，核心看新材料。公司新材料板块主营铜合金生产，铜价影响小，主要由产品附加值驱动，是当前利润主要来源。新能源板块生产光伏电池组件及运营电站，作为盈利补充。

搭建特殊铜合金平台型公司，实现逐步进口替代。公司是国内少数具备铜镍硅/铜铬锆等高端产品生产能力企业，通过数字化研发技术平台，部分高端牌号在半导体、汽车电子、5G 通信等领域实现进口替代。公司毛利率水平领先国内同行至少5 个百分点以上。

高端铜板带在车用连接器、半导体等需求增量空间大。测算22-25 年新能源车用连接器带来高端铜板带需求约24 万吨，国内需求增量约12 万吨。引线框架国产替代加速亦将有效拉动高端铜板带需求。预计公司21-23 年铜合金销量增幅达30%。

新材料量利齐升确定性强，新能源见底回升

新材料：1)量。5 万吨高端板带材项目放量，先发优势下公司产销量增加具备较强确定性，预计21-23 年铜合金销量分别为19.3/22.2/25.0 万吨。2)利。公司吨毛利润提升有两大驱动力：一是5 万吨高端新产线投产带来产品结构优化；二是下游需求驱动存量产品附加值持续提升。

16-20 年公司吨毛利从3328 元/吨持续提升至6268 元/吨，预计21-23年公司吨毛利分别提升至6600/7300/7700 元/吨。

新能源：21 年业绩在海运费及原材料成本拖累下面临亏损，22 年预计迎来利润修复，贡献边际增量。

盈利预测&投资建议

预测21-23 年归母净利3.6/6.2/8.3 亿元，同比-15.41%/+70.89%/+33.33%,实现EPS 分别为0.46/0.79/1.05 元，对应PE 分别为42 倍、24 倍、18倍。给予2022 年业绩30 倍估值，对应市值186 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

铜合金扩产不及预期风险、下游销售不及预期风险、铜价波动风险、限售股解禁风险、股东减持风险、人民币汇率波动风险等。

拓邦股份(002139)：组织布局优化 长期势能强劲

类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李虹洁/钱凯 日期：2022-02-28

拓邦股份预计2021 年收入同比增长40.7%

拓邦股份发布2021 年业绩快报：收入同比增长40.7%至78.2 亿元，归母净利润同比增长5.5%至5.6 亿元，扣非归母净利润同比增长12.2%至4.3 亿元。

公司积极开拓客户与市场，收入超出市场预期。

关注要点

市场开拓卓有成效，收入增长超预期。2021 年公司收入同比增长40.7%，主要由于：1)智能控制器行业受益于全球智能化浪潮，行业维持快速增长态势。2)公司作为行业龙头持续开拓新客户、新品类。其中，家电板块增长受益于创新品类驱动，工具板块拓展多个头部客户份额，锂电以定制化创新能力聚焦储能和轻型动力领域。3)坚定执行保供策略，在多重风险叠加的复杂经营环境下提升市场份额。我们认为公司以三电一网为核心技术，在全球智能化、低碳化背景下挖掘成长机会，市占率与供应链地位有望巩固。

组织架构与产品布局优化，储备长期增长势能。受疫情持续、海外通胀、供应链风险等不确定因素冲击，公司积极采用预先沟通、国产替代、提前备货等手段，部分抵消宏观环境对公司生产交付能力产生的影响：1)原材料涨价缺货背景下，公司与客户共患难践行保供战略，短期成本上涨。2)组织架构由原来的6 个BG(事业群)变为40+个BU(事业部)，能够更高效地通过业务线人员配置交付订单，短期研发、销售费用增加。3)加快布局锂电下游，乘低碳之风打造第三成长曲线；产能布局向北美、欧洲扩张，新业务与新布局带来短期投入增加。4)受下游客户经营不确定性影响，公司出于审慎原则计提坏账。5)计提股权激励费用影响，我们预计全年股权激励费用约2000 万元。单季度看，公司4 季度单季归母略亏损，主要由于计提大额坏账准备、股权激励费用、年终奖因素，我们预计剔除前述影响后4 季度净利润环比微升。

总体来看，我们认为公司在组织架构优化、下游客户扩张、前瞻产能布局、股权激励等方面的短期投入为长期增长打下坚实基础，在供应链风险逐步缓解、前期布局成效渐显的过程中，有望迎来收入、利润的双重良好增长。

估值与建议

考虑公司积极开拓市场，我们上调2021/2022 年收入8.6%/7.5%至78.2/101.7 亿元；考虑供应链风险等不确定因素，我们下调2021/2022 年归母净利润23.5%/5.3%至5.6/8.8 亿元。引入2023 年收入预测129.3 亿元，归母净利润预测11.9 亿元。维持跑赢行业评级和22 元目标价(基于SOTP，分别给予家电工具控制器/锂电/工控30x/38x/33x 2022e P/E)，当前股价对应21.0 倍2022e P/E，具有50.0%的上行空间。

风险

原材料涨价缺货持续；疫情影响产能扩张与订单交付。

贵州茅台(600519)：从量价维度剖析茅台的成长空间

类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：刘宸倩 日期：2022-02-28

投资逻辑

市场化改革正当时，经营基本面边际向好。公司作为酱香型白酒龙头，在行业内地位超然，践行扁平化的渠道架构，在终端树立了牢固的品牌认知。在礼品、收藏、商务宴请等消费场景茅台酒的需求偏刚性，较强的经营韧性在近年来外部风险冲击下也可见一斑。新任管理层赴新后，公司推进多维度改革，取消拆箱政策、理顺渠道及产品架构、加强品牌文化交流、加码数字化营销，为公司高质量发展注入新的活力。

产能提升支撑量增，多措施驱动吨价提升。1)量的维度来看，18/19 年茅台酒与系列酒基酒产能均有所提升，增量有望在22 年逐步释放。根据遵义及仁怀远景规划，远期视角下茅台酒/系列酒有望在35 年形成双10 万吨产能(20~35 年复合增速分别为5%/10%)。2)价的维度来看，公司通过产品/渠道优化、提升出厂价/指导价等措施来达成吨价提升的目的，近期珍品茅台、茅台1935 亦将为公司提供增量业绩(收入口径规模预计约25/30 亿)。整体当前茅台酒供需缺口仍较高，消费升级红利下公司量价齐升具备强支撑。

体外空间丰厚，建议关注回笼渠道利润长逻辑。我们认为公司可通过分渠道倾斜投放、直接提升出厂价/指导价等方式回笼体外利润。敏感性测算表明：

1)假设普茅增量全数投放至直销渠道，加权出厂价将以2%~3%幅度上扬；2)假设出厂价/指导价分别提升至1399 元/1799 元，22~25 年加权出厂价复合增速约8%。3)考虑当前普茅传统渠道利润高企，假设保留50%渠道利润，在1.5/1.7/1.9 万吨量的情形下对22 年净利增厚幅度分别为26%/29%/32%。我们认为当前公司已经在稳步推进价格体系梳理，在体外空间丰厚的背景下，对利润增长中枢的提振幅度会较为可观。

投资建议与估值

我们预计公司21-23 年营收增速分别为11.2%/15.3%/16.0%，归母净利增速分别为11.3%/17.4%/18.0%，EPS 分别为41.4/48.6/57.3 元，当前股价对应PE 分别为43.5/37.0/31.4 倍。结合可比公司估值，考虑公司作为国内白酒行业龙头，业绩确定性极高，市场及营销改革势能有望逐渐释放，给予23年40 倍PE，目标价2293 元，维持？买入？评级。

风险提示

宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/政策风险/食品安全风险

恩华药业(002262)：业绩稳健 TRV130上市在即

类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：代雯/岳梅梅 日期：2022-02-28

业绩稳健，维持买入评级

公司2/25 日发布21 年业绩快报，实现营收39.32 亿元(yoy+17.0%)，归母净利润7.98 亿元(yoy+9.5%)，扣非净利润yoy+9.9%，利润端增长低于收入端系新品上市营销投入增加与研发支出增加。22 年起公司经营企稳，基于：1)三大核心产品已纳入第4-5 批集采，存量业务风险充分释放；2)舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼等新品上市。考虑到公司加大研发投入及营销推广力度，我们略微调整公司21-23 年EPS 为0.79/0.95/1.22 元(前次0.85/1.06/1.33 元)，给予22 年21xPE(可比公司22 年Wind 一致预期17x，公司新品快速放量，给予溢价)，目标价20.03 元(前值17.85 元)。

麻醉线强势高增长，精神与神经线受集采影响下滑我们预计21 年公司工业板块实现15-20%收入增长，其中：1)我们预计麻醉线实现45-50%收入增长，其中咪达唑仑、依托咪酯等成熟品种呈现恢复性增长，舒芬太尼与羟考酮等新品贡献增量，瑞芬太尼在舒芬太尼上市带动下收入增长50%+；2)我们预计精神线收入同比下滑约10%，主因阿立哌唑及度洛西汀纳入集采；3)受加巴喷丁集采影响，我们预计神经线收入同比下滑约15%。我们预计伴随非管制产品集采风险出清及管制类精麻新品上市，22 年公司工业有望实现近20%收入增长。

2022：非管制精麻向管制精麻类产品切换

1)存量品种已集中纳入集采：度洛西汀(未中标)和加巴喷丁(降幅75%)纳入第四批集采，阿立哌唑(降幅46%)纳入第五批集采，二线主力品种均已纳入集采，风险出清；2)管制类精麻产品陆续获批：公司聚焦精麻领域缓控释、脂肪乳、口崩片、分散片、口腔黏膜贴片等新剂型的研发，产品群由普通精麻向管制类品种拓展，舒芬太尼(20 年12 月上市)、羟考酮(21年2 月上市)、阿芬太尼(21 年11 月上市)等麻醉新品陆续上市，新品上市有望丰富产品组合，提高公司抗风险能力。

制剂产品陆续获批，首个创新药上市在即

公司快速推进创新研发管线：TRV130(镇痛，美国20 年上市，1M22 中国NDA)、CY150112(抗精分，中国1 期临床)、NH102(抑郁症，中国1 期临床)、NH600001 乳状注射剂(麻醉镇痛，中国1 期临床)、Protollin(合作开发，阿尔兹海默症，美国临床1 期)等多产品加速推进。21 年11 月公司获得丹麦灵北制药抗精分药物LuAF35700 在大中华区的独家临床开发、生产和商业化权益。LuAF35700 对多巴胺D1 受体的亲和力高于D2 受体，有望减少锥体外系反应(EPS)、高泌乳素血症等副作用的发生率，前期临床已展现良好的安全性，公司即将在国内开展临床研究，巩固中枢神经管线。

风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。

泰和新材(002254)：氨纶景气+芳纶放量 助力2021年业绩新高

类别：公司 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：任文坡 日期：2022-02-28

事e_件Su 公mm司a公ry布] 2021年度业绩快报，2021年实现营业收入44.06亿元，同比上升80.48%；实现归母净利润9.75 亿元，同比上升274.16%；基本每股收益1.43 元。

下游需求复苏驱动2021 年氨纶行业高景气 疫情下运动/休闲服等弹力面料及卫生防疫用氨纶需求大幅增加，催生氨纶行业迎来一轮高景气行情。2021 年氨纶价格一度上涨至8 万元/吨，全年均价6.74 万元/吨，同比上涨118.2%；价差3.21 万元/吨，同比上涨125.7%。公司稳步推进烟台、宁夏双基地战略布局，提升新产能效率，动态调整产品结构，优先保证高盈利产品供应，助力全年业绩新高。

芳纶产销量大幅增加，带动利润稳步提升 间位芳纶方面，公司防护用高性能间位芳纶高效集成产业化项目首期4000 吨/年产能于2021 年8 月顺利投产并稳定运行，为公司芳纶放量带来支撑；受下游需求增长等因素影响，2021 年间位芳纶市场需求旺盛，公司产销量大幅增加，产品盈利水平同比有较大增幅。对位芳纶方面，2021 年Q1-Q3 受后疫情时代经济复苏、欧盟加征关税下游提前备货、大宗物料价格上涨等因素影响，光通信领域出现了供不应求的状态；Q4 光通信领域热度逐渐平息，但橡胶及民品领域持续走旺；公司根据市场形势，优化产品结构，做到最大限度满足市场需求，同时通过标准化生产模式提高产品数量与质量，降本增效，大大提升了产品利润空间。

公司持续加码芳纶业务，实现国内龙头向国际龙头跨越 下游防护等领域将催生芳纶发展新机遇。公司拟通过募投项目新建、项目技改等方式大力实施芳纶产业布局。若规划产能均如期投产，至2024 年公司间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸产能将分别达到20000、21500、3000 吨/年，实现国内龙头向国际龙头的跃迁。

投资建议 预计2021-2023 年公司营收分别为44.0、63.5、72.7 亿元，同比变化80.2%、44.4%、14.4%；归母净利润分别为9.8、10.0、10.8亿元，同比变化274.3%、2.5%、7.6%；EPS(不考虑股本稀释)分别为1.43、1.46、1.57 元，对应PE 分别为13.5、13.2、12.3 倍，维持“推荐”评级。

风险提示 下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

伟星新材(002372)2021年业绩快报点评：收入超预期 利润需加回投资收益、激励费干扰

类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：李阳 日期：2022-02-28

收入表现靓丽，利润表现符合预期

近日，公司发布2021 年业绩快报，预计实现营收63.88 亿元，同比+25.1%，归母净利12.34 亿元，同比+3.5%，扣非后归母净利12.02 亿元，同比+4.8%。

据此推算，公司21Q4 实现营收23.61 亿元，同比+25.3%，较19Q4 增52.9%，归母净利4.61 亿元，同比+0.6%，较19Q4 增58.6%，扣非后归母净利4.58 亿元，同比+3.5%，较19Q4 增62.1%。

收入表现超预期。公司单四季度收入同比增速25.3%，单三季度收入增速15.8%，在2020 下半年高基数的基础上，收入表现靓丽，我们认为有3 点原因：

一是受益市占率提升、C 端环境改善、零售占比提升，公司加快渠道下沉、覆盖空白市场，预计销量获得较快增长，同时，2021 上半年、2020 年的零售、工程业务收入占比分别为70%:30%，和62%:38%，工程占比下降主因精装滑坡和地产资金收紧，工程业务受困；二是拓展新品成效明显，上半年防水+净水业务分别同增90%、80%左右，我们预计在公司大力培育下，全年延续高增。三是受益提价，2021 上半年公司针对全系列产品提价，以及PVC 产品在上半年、下半年各有一次提价(成本加成)。此外，单四季度市政工程收入预计有所回暖。

利润增速不及收入，我们提示加回投资收益、激励费用干扰后，同比增速约15%，好于预期。公司参与投资的基金宁波东鹏合立投资的企业期末公允价值较期初下降，相应投资收益减少9472.30 万元，以及本期摊销限制性股票激励费用增加7599.80 万元。对比2020 年归母净利11.9 亿，投资收益、激励费用干扰加回后(仍需考虑扣税)，2021 年归母净利规模略低于14 亿，同比增长约15%。

但不可否认的是，原材料涨价压力同比明显扩大，公司毛利率同比下降。此外，倒推全年所得税率在14%左右，比2020 年略有回升(2020 年为13.66%)。

“消费建材”核心资产，稀缺同心圆二次成长消费属性平滑周期影响。季度累计口径，伟星收入增速与竣工面积、住宅销售面积的相关性系数在0.4-0.5 之间，下游以刚需为主，公司10 年间收入、归母净利复合增速分别为15%、21%，显著穿越周期。立足痛点，产品+服务发挥“保险”功效，业主“怕”漏水损失，渠道“怕”漏水赔付，公司深谙客户心理。

将“同心圆”提升到战略高度，2017 年6 月正式推出“咖乐”防水，2016 年试点前置过滤器产品，2021 年3 月推出净水机。防水施行“产品+施工”“产品+验收”模式，奠定差异化基础。同时，开展系统集成+服务持续升级商业模式。

投资建议：我们预计2021-2023 年归母净利分别为12.34 亿元、16.04 亿元、19.24 亿元，对应动态PE 分别为28X、22X 和18X。维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动的风险；工程业务应收风险。

雅化集团(002497)重大事项点评：认购ABY公司股权 锂资源保供能力再度升级

类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：邱祖学/张航/张建业 日期：2022-02-28

事件概述：2 月27 日公司公告拟通过雅化国际以每股0.75 澳元，合计277.5万澳元认购澳大利亚ABY 公司370 万股股份，占其IPO 前总股本的3.4%。

ABY 旗下Kenticha 锂矿资源储量丰富，一期产线预计23 年2 季度建成投产。ABY 旗下核心资产主要为埃塞俄比亚的Kenticha 锂矿(持股51%)。该矿山拥有已探明锂资源量6740 万吨(Li2O 平均品位1.03%)，总资源量约8000-11000 万吨，折合Li2O 储量达100 万吨以上。整体技术、运营团队来自原澳大利亚银河锂业，与公司有着长期的良好合作，预计一期20 万吨/年(折合3 万吨Li2CO3)产线的锂精矿将在2023 年2 季度开始交付，矿山寿命预计超过18 年。

协议锂精矿承购量可观，IPO 后可获得超额收益。根据协议，公司将于该矿山首次生产产品前6 个月支付预付款4000 万美金(于付款前协商抵扣货款的详细计划)。1)承购数量：ABY 公司承诺每合同年提供锂精矿不低于12 万吨；2)承购价格：双方将在在不迟于锂精矿预计发货日期前3 个月，参考市场相关网站公布的基于6% Li2O 的锂精矿价格进行谈判。 3)合作期限：协议有效期至2025年底，且正常情况下可自动延长2 年。公司通过参股ABY，可进一步开拓上游资源障渠道，且ABY 公司IPO 完成后也将为公司带来超额收益。

全球锂资源布局不断完善，夯实锂盐原材料供应基础。公司在全球范围内进行锂资源布局，我们预计公司已有供应渠道及库存预计可满足2022 年生产需要，未来锁定锂精矿(含李家沟)已达49.5 万吨/年(约6.2 万吨LCE)，资源保障率进一步提升，公司其余资源布局还包括：1)李家沟：参股李家沟锂矿37.25%权益，预计2022H2 投产，拥有优先供应权；2)菲尼斯锂矿：参股澳洲Core 公司4.18%权益并签订锂精矿包销协议(7.5 万吨锂精矿/年)；3)参股澳洲东部资源公司5.01%股权，澳洲EV 资源公司9.5%股权，合作进行锂矿资源开发；4)与银河锂业续签锂精矿包销协议至2025 年，提供不低于12 万吨/年锂精矿供应。

锂盐冶炼扩产稳步推进，深度绑定下游优质客户。1)产能端，2021 年公司拥有4.3 万吨锂盐产能(其中氢氧化锂产能3.3 万吨)，雅安锂业二期5 万吨电池级氢氧化锂(其中3 万吨电池级氢氧化锂产线将于2022 年底建成投产)、1.1万吨氯化锂及其制品项目已启动建设，2025 年公司锂盐综合产能规划将达到10万吨以上。2)客户端，已顺利嵌入特斯拉、松下、LG 等全球优质供应链，反映出公司产品品质领先，随着海外高镍车型不断放量，公司业绩将快速释放。

投资建议：考虑到锂价快速上行，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为9.25、38.44、46.10 亿元，以2022 年2 月25 日收盘价为基准，对应PE 分别为40X、10X、8X，维持“推荐”评级。

风险提示：民爆业务需求不及预期；锂价大幅下跌；项目进展不及预期。

东鹏饮料(605499)：全国化稳步推进 渠道持续拓展

类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：赵国防 日期：2022-02-28

事件：公司公布2021 年年度报告。2021 年全年公司实现营业收入69.78 亿元，同比+40.72%；归母净利润11.93 亿元，同比+46.90%；扣非归母净利润10.84 亿元，同比+34.71%；基本每股收益3.112 元。公司拟向全体股东每10 股派15 元(含税)。

区域营收结构持续优化，渠道大力开展。2021 全年广东区域/全国区域/直营本部收入占比分别为45.94%/43.10%/10.96%，同比-4.05pct/+3.52pct/+0.53pct，广东区域收入占比持续收缩，全国化进展顺利。公司在传统强势的广东区域继续实行全渠道精耕、拓宽消费群体、细化乡镇市场、产品全系列覆盖的策略，依然保持较快增长。另外，在华东、华中、西南等潜力市场，公司加强开拓小卖店、独立便利店、报刊亭等传统渠道的开拓工作，加速开发高速路服务区、加油站、大型卖场、连锁商超、连锁便利店等特通/现代渠道，提升产品的整体铺市率与覆盖广度。截至2021 年底公司覆盖209 万个终端，2020 年底为120 万个，经销商数量2312家，2020 年底为1600，终端数量同比+74%，经销商数量同比+45%，表明新网点质量较好。

新品拓展渐入佳境，形成“一超多强”的产品格局。公司产品策略是锁定功能饮料赛道，逐步建构“东鹏能量+”产品品牌矩阵。以能量包为基础，不断细分人群、口味、场景等需求叠加其它配方元素，以东鹏特饮为核心，将陆续开发东鹏气泡特饮、东鹏运动特饮等产品，共享和充实东鹏的品牌资产，扩大产品竞争边界。公司在扩充品类的同时，不断对现有产品的包装材料、产品风味、产品稳定性等方面持续优化，提升产品稳定性、优化产品风味，打造符合市场需求且受消费者喜受的品牌形象。

规模效应下毛利率明显提升，现金流稳定。2021 年公司毛利率44.37%，同比增0.51pct，主要系1)高毛利的500ml 金瓶放量，收入占比持续提升；2)大宗原材料聚酯切片采购价格因提前锁价而有所下降，均价同比2020 年下降12.03%。销售费用同比大增51.32%，主要系：(1)公司上市后加大对品牌建设推广活动的投入，2021 年的销售费用率为18.19%,较去年同期的18.24%有所下降；(2)为了进一步扩大销售渠道的影响力和提升产品的市场占有率，较上年同期增加渠道推广费用；(3)公司推进全国化战略，销售人员数量和待遇增加导致销售费用较快增长。报告期内，公司经营活动现金净流入同比+54.95%，主要系销量增加所致；公司投资活动现金净流出同比+361.17%，主要原因是本期购买银行理财投资的金额大幅增加。

能量饮料好赛道、竞争格局演化利好东鹏。能量饮料具有功能性、成瘾性，产品生命周期长等特点。东鹏饮料专注于能量饮料推广与品牌建设，持续推动组织架构升级、新场景开发、渠道精细化运作，通过更高性价比的500Ml 瓶装与红牛实现错位竞争，产品+渠道齐发力，收入规模快速增长，经营效率提升。在当前红牛品牌纷争的背景下，东鹏有望借机实现弯道超车。

投资建议：预计2022-2024 年收入86.77 亿元、107.90 亿元、134.80 亿元，增速24%、25%、22%，归母净利润15.83 亿元、20.06 亿元、27.48 亿元，给予6 个月目标价205 元，对应2023 年45 倍PE。

风险提示：品类过于集中抗风险性不足；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

盐津铺子(002847)：经营环比向好 盈利能力有所恢复

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：马铮 日期：2022-02-28

公司发布业绩快 报，2021年实现营业总收入22.8亿元，同比+16.5%，归母净利润1.5 亿元，同比-37.9%。对应2021Q4 实现营业总收入6.5 亿元，同比+24.7%，归母净利润7288 万元，同比+36.8%。

点评：

营收增长环比加速，转型初具成效。公司21Q4 营收增长近25%，环比Q3 营收增长加速明显，散装优化品类及定量装拓展已初步成效。短期来看，春节动销良性，但由于21Q1 基数较高，以及22 年春节提前，22Q1 营收端预计存在高基数压力。

盈利能力有所恢复。公司单Q4 归母净利率为11.1%，环比恢复明显，在原材料价格高企之下盈利能力表现优秀，产品矩阵下聚焦核心单品，规模效应已有所体现。展望后续，21 年为公司大力培育新品的一年，新品放量带来的规模效应及原材料价格预期回落下，22 年全年盈利能力有望稳步提升。但短期来看，22Q1 疫情仍反复严重，棕榈油等原材料价格仍处于高位，盈利端预计有所承压。

修订后的股权激励更加务实，对应下23 年高增长仍可期。展望后续，公司在21 年面临渠道变革的影响，积极转型聚焦核心大单品及推出定量装，预计22-23 年持续收获经营成果，公司此前调整股权激励目标，修订后的目标预计更加务实，23 年高增长可期。

盈利预测与投资评级：公司21 年以来受到渠道变革等宏观环境影响，短期业绩承压，但公司积极改革，渠道端进行战略调整，品类端聚焦核心大单品，并推出辣卤、深海零食等定量装，Q4 业绩来看已有一定效果。此前股权激励下调22-23 年业绩目标，整体业绩目标更加务实。我们预计2021-2023 年摊薄每股收益分别为1.16、2.37、3.56 元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：新品类扩张不达预期;商超渠道费用增加;中岛模式竞争加剧;食品安全问题?

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